A dívida em duas moedas: pesos e dólares da dívida pública argentina, 2023-2026

Resumo

Versão de 18 de outubro de 2026. Estoque da dívida em 30 de junho de 2026, com operações posteriores até 16 de outubro. Fluxos de dezembro de 2023 a agosto de 2026. No resumo, os números vão arredondados; o detalhe, com a fonte, está em cada capítulo. Os pesos são informados em pesos e os dólares norte-americanos (USD), em dólares. Cada sigla é explicada no glossário, no final.

A dívida pública argentina circula em dois circuitos, um em moeda local (pesos) e outro em moeda estrangeira (dólares). Quem comanda o dos pesos são o Tesouro e o Banco Central de la República Argentina (BCRA, o banco central argentino), que emitem pesos, colocam títulos que trocam pelos pesos já emitidos e depois renovam esses títulos ou os resgatam, devolvendo os pesos aos detentores junto com os juros devidos. O circuito dos dólares é comandado pelos exportadores, que trazem os dólares ao receber pelas vendas de produtos e serviços ao exterior, e pelos credores, estrangeiros ou locais com dólares guardados, que os adiantam em troca de recebê-los de volta numa data futura, com juros. Este relatório mede cada circuito na sua moeda, mostra onde eles se cruzam e pergunta quem ganhou e quem perdeu em cada um durante o mandato iniciado em dezembro de 2023.

Além de quanto o Estado deve, o relatório pergunta quais obrigações exigem recursos diante de terceiros, em que moeda é preciso quitá-las e como se consegue essa moeda. Quando cai a dívida com órgãos do próprio setor público, o total publicado pode diminuir enquanto aumentam os compromissos com outros credores. E um superávit fiscal em pesos pode conviver com uma necessidade persistente de financiamento em dólares. O relatório reconstrói essas diferenças e os fluxos que as ligam.

Quanto se deve em cada moeda. No fim de junho de 2026, o Tesouro devia cerca de 334 trilhões de pesos que se pagam em pesos e cerca de 247.000 milhões de dólares que se pagam em dólares ou em outras divisas. Quando tudo é convertido para uma só moeda, as duas partes pesam quase o mesmo: 48% em pesos e 52% em divisas. Por isso se fala de uma dívida meio a meio.

A quem se deve. Boa parte da dívida é do Estado com ele mesmo.

	Paga em pesos	Paga em divisas
Ao próprio setor público (BCRA, Fondo de Garantía de Sustentabilidad ou FGS, Banco Nación)	200 trilhões de pesos	62.000 milhões de USD
A privados, residentes e do exterior	134 trilhões de pesos	85.000 milhões de USD
A organismos internacionais (Fundo Monetário Internacional ou FMI, e outros)		99.000 milhões de USD
Total	334 trilhões de pesos	247.000 milhões de USD

Fora do setor público ficam, portanto, cerca de 134 trilhões de pesos e cerca de 185.000 milhões de dólares. Essa é a dívida que o Estado precisa pagar a outros.

Gráfico R.1. Dívida da Administração Central em 30-06-2026 por moeda de pagamento e detentor. Cada painel na sua moeda. Fonte: capítulo 2.

Primeiro resultado: a dívida com terceiros, em cada moeda. Em dólares, o total publicado caiu e a dívida com terceiros subiu. Entre dezembro de 2023 e junho de 2026, a dívida paga em divisas caiu cerca de 18.000 milhões de dólares: a parte com o próprio setor público recuou cerca de 32.000, sobretudo pelas recompras de Letras Intransferibles ao BCRA, e a parte com credores de fora subiu cerca de 14.000, com 20.000 a mais com o FMI e os demais organismos e 6.000 a menos com privados. Em pesos, o resultado depende de quem se olha. A dívida do Tesouro em pesos com privados cresceu 53% descontada a inflação, de cerca de 91 para cerca de 139 trilhões de pesos de agosto de 2026. Só que, no fim de 2023, a maior dívida em pesos com terceiros era do BCRA, em operações de pase (compromissadas) e Letras de Liquidez (LELIQ), e essa dívida passou para o Tesouro. Somando Tesouro e BCRA, a dívida remunerada em pesos com terceiros caiu 21%, de cerca de 180 para cerca de 142 trilhões de pesos de agosto de 2026. A transferência só mudou o devedor; a queda veio da inflação dos primeiros meses e da substituição de dívida remunerada por base monetária, que também é um passivo do BCRA, ainda que não pague juros.

Gráfico R.2. Dívida com credores fora do setor público, dezembro de 2023 e junho de 2026. Cada painel na sua moeda. Fonte: capítulo 2.

Segundo resultado: de onde saíram os dólares. O Tesouro registrou pagamentos de dívida em divisas de cerca de 100.600 milhões de dólares. Desse total, cerca de 16.700 foram dívida em dólares com o BCRA que o Tesouro quitou com pesos: títulos de valor nominal de 28.000 milhões, que o BCRA entregou com desconto. Essa parte não movimentou dólares, porque apenas trocou uma dívida dentro do setor público. Os outros 83.900 foram de fato pagos com dólares, que vieram de dois lugares: cerca de 64.200 de dívida nova em divisas, sobretudo de organismos internacionais, e cerca de 26.800 comprados com pesos, quase todos ao BCRA, por cerca de 46 trilhões de pesos de agosto de 2026. As duas fontes somam 91.000 milhões, cerca de 7.000 a mais do que o pago: 2.700 ficaram nos depósitos do Tesouro no BCRA e 4.300 são uma diferença que a fonte não abre (capítulo 5). No mercado de câmbio, os exportadores trouxeram cerca de 225.000 milhões, e a segunda maior saída, depois das importações, foi a compra de dólares por pessoas e empresas: cerca de 48.000 milhões em termos líquidos, quase tudo depois de abril de 2025, mais que o dobro do aumento das reservas. Do exterior chegaram cerca de 15.000 milhões em desembolsos do FMI desde abril de 2025 e 6.000 em repos de bancos com o BCRA. O acordo com o Tesouro dos Estados Unidos, de até 20.000 milhões, foi usado em 2.500 durante dois meses. As reservas líquidas do BCRA ficaram quase onde estavam: cerca de −8.500 milhões no fim de 2023 e cerca de −6.400 em meados de 2026, segundo estimativa própria.

Terceiro resultado: o custo da dívida em pesos e como ele é registrado. Até julho de 2024, o BCRA pagava os juros dos pesos que absorvia, cerca de 35 trilhões de pesos de agosto de 2026 no mandato. Desde então quem paga é o Tesouro, e quase tudo na forma de juros que se somam ao principal das letras e dos bônus: entre 5 e 11 trilhões de pesos correntes por trimestre, cerca de 66 trilhões até junho de 2026. O resultado em regime de caixa que a Secretaría de Hacienda publica não registra esses juros. Com eles, o resultado financeiro do setor público nacional fica deficitário em todos os trimestres desde meados de 2024, e essa medida ainda deixa de fora o ajuste do principal dos bônus atrelados ao Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER, índice que acompanha a inflação). Para dar escala: em 2025, os juros capitalizados foram de 40 a 47 trilhões de pesos de agosto de 2026, os juros registrados no orçamento, 14, e as transferências às universidades nacionais, 6.

Entre o Tesouro e o BCRA. A dívida em dólares mudou de credor. As Letras Intransferibles que o Tesouro deve ao BCRA caíram de 67.000 para 30.000 milhões de dólares, e a dívida com o FMI subiu de 41.000 para 58.000.

O que vem pela frente. Nos doze meses de julho de 2026 a junho de 2027 vencem cerca de 19.000 milhões de dólares com credores fora do setor público e, entre 2028 e 2031, de 25.000 a 27.000 por ano, se ninguém refinanciar. O FMI projeta um superávit comercial de bens de 21.000 a 29.000 milhões por ano entre 2027 e 2031, que fica abaixo desses vencimentos até 2029 e um pouco acima em 2030 e 2031. Essa comparação deixa de fora os outros usos dos dólares. Depois de pagar serviços, sobretudo viagens, e juros e lucros privados, o superávit de bens deixa entre 5.000 e 8.200 milhões por ano para a dívida, e faltam de 16.500 a 19.400 milhões por ano antes que alguém compre um dólar para guardar. As pessoas compraram a um ritmo de 32.600 milhões por ano em 2026, e as empresas, que ainda não podem comprar, compraram 8.800 por ano quando puderam, entre 2017 e 2019. Com essas compras, a lacuna anual vai de uns 34.000 milhões, se as pessoas voltarem ao ritmo de 2017-2019, a uns 60.000, se continuarem no de 2026 e as empresas forem liberadas. O FMI fecha essa conta supondo investimento estrangeiro de 20.000 a 23.000 milhões por ano, colocações anuais de dívida do Estado e saídas dos residentes de pouco mais de um terço do ritmo atual (capítulo 2.6). Esse saldo, além disso, é do país e não do Tesouro, que precisa comprar os dólares ou tomá-los emprestados.

A opacidade. O saldo da dívida é transparente; os movimentos, não. O esquema fiscal classifica a dívida pela moeda em que ela está denominada, e não pela moeda em que é paga: ler toda a amortização “em moeda estrangeira” do mandato como pagamentos em divisas superestimaria esses pagamentos em 60%. Não existem séries públicas dos depósitos do Tesouro em dólares, das suas compras de divisas por canal nem da posição de cada bônus, e os números de uma mesma operação mudam de uma publicação oficial para outra.

Cobrar os direitos de exportação em dólares (anexo A). O modelo compara o regime atual com a proposta de que os exportadores paguem os direitos de exportação (as retenciones, impostos sobre exportações) diretamente em dólares. Se o BCRA compra todos os dólares do mercado, as duas formas deixam o setor público com os mesmos dólares e os mesmos pesos; o que muda é em qual bolso eles ficam. A diferença aparece quando o BCRA não compra, como aconteceu a partir de abril de 2025: com tudo o mais igual, cobrar em dólares teria deixado no setor público cerca de 12.000 milhões de dólares que acabaram em mãos privadas. É um resultado condicionado, que não incorpora as reações de exportadores, compradores nem da taxa de câmbio. Daqui para a frente, os direitos dão para pagar cerca de um quinto dos vencimentos em divisas com terceiros, e um fundo de estabilização reduz à metade a variação do que o Tesouro recebe de um mês para outro.

1. Duas moedas, dois circuitos

1.1 A questão

A dívida pública argentina costuma ser apresentada como um número só. No fim de junho de 2026, esse número era de cerca de 472.000 milhões de dólares, e é com ele que se discutem o seu peso sobre o produto, a sua sustentabilidade e a credibilidade do programa econômico. O número serve para algumas perguntas, mas esconde a que mais importa numa economia como a argentina: em que moeda é preciso pagar e de onde sai essa moeda.

Este relatório parte de uma observação simples. O Estado argentino lida com duas moedas que ele não consegue converter uma na outra por decisão própria.

Os pesos são emitidos pelo Banco Central de la República Argentina (BCRA, o banco central argentino), e o Tesouro os toma emprestados, gasta e arrecada. Essa é a ordem lógica: para que alguém pague um imposto em pesos ou empreste pesos ao Tesouro, esses pesos precisam ter sido criados antes, pelo BCRA ou pelos bancos, e em última instância o sistema se apoia na moeda que o Estado emite. A sequência cronológica é outra história, porque na prática institucional as três coisas acontecem ao mesmo tempo. O Tesouro tem depósitos, coloca dívida, cobra impostos e paga despesas todos os dias, e num dado exercício pode arrecadar antes de gastar ou gastar antes de colocar dívida. Da ordem lógica decorre que o Estado não precisa arrecadar pesos para poder gastá-los, ainda que as suas regras o obriguem a financiar o gasto com arrecadação ou com dívida.

Os dólares, por outro lado, ninguém no país emite. A moeda do banco central, as cédulas e as reservas dos bancos no Federal Reserve, só o Federal Reserve, o banco central dos Estados Unidos, emite; os depósitos em dólares são criados pelos bancos quando emprestam, nos Estados Unidos e fora deles, e se apoiam nessa moeda, assim como os depósitos em pesos se apoiam na do BCRA. Nem o BCRA nem o Tesouro podem criar nenhuma das duas formas. Eles entram na Argentina quando alguém vende algo ao exterior ou quando alguém empresta, e saem quando se importa, quando se paga dívida ou quando alguém decide guardá-los.

Um superávit fiscal em pesos quer dizer que o Estado tirou do setor privado, com impostos, mais pesos do que pôs com o gasto e com o pagamento de juros. Esses pesos que voltam ao Estado pelos impostos deixam de circular, porque o Estado não tem de devolvê-los a ninguém: cobrar impostos é a forma de retirar pesos da economia, assim como gastar é a forma de colocá-los. O superávit é, então, uma quantidade de pesos que o Estado retirou, e se mede em pesos.

Para pagar uma dívida em dólares com esses pesos, é preciso que alguém venda os dólares e que o Tesouro os compre. Os pesos não se transformam em dólares: trocam de mãos e continuam existindo. Antes estavam na conta do Tesouro e, depois da compra, estão nas mãos de quem vendeu os dólares, que pode gastá-los, emprestá-los ou usá-los para comprar outros dólares.

Daí a ideia que organiza o relatório: a dívida pública circula em dois circuitos.

• O circuito dos pesos é comandado pelo Tesouro e pelo BCRA. Eles podem emitir, colocar dívida, refinanciá-la e fixar ou influenciar a taxa com que ela é remunerada. Os seus limites dependem de quanto crescem a economia e o crédito, que é o que move a demanda por pesos, da disposição de bancos e fundos a renovar o que vence e, no caso argentino, da disposição dos poupadores a guardar a poupança em pesos ou a trocá-la por dólares.
• O circuito dos dólares é comandado por outros: os exportadores, que trazem as divisas e decidem quando liquidá-las, e os credores (o Fundo Monetário Internacional, ou FMI, os demais organismos e os detentores de bônus), que adiantam dólares e recebem em dólares. O setor público pode regular esse circuito, mas não pode criar a sua moeda.

Os dois circuitos se tocam em poucos pontos: quando o Tesouro compra dólares com pesos, quando o BCRA compra ou vende divisas e, neste mandato, quando o Tesouro quita com pesos uma dívida que tinha em dólares com o BCRA. Há outro caso que parece um cruzamento sem ser um: a dívida denominada em dólares que se paga em pesos, como os bônus dólar linked. Ali nenhum peso é trocado por dólar algum. O dólar funciona como um índice de correção do valor a pagar, igual à inflação num bônus CER, e a dívida é paga inteira em pesos. Apresentá-la como dívida em dólares, como fazem as estatísticas fiscais, sugere uma necessidade de divisas que não existe e deixa os dois circuitos mais opacos.

O relatório mede cada circuito na sua própria moeda, mostra onde eles se cruzam e quanto passou por cada cruzamento entre dezembro de 2023 e agosto de 2026, e pergunta quem ficou com os pesos e quem ficou com os dólares.

Além de quanto o Estado deve, o relatório pergunta quais obrigações exigem recursos diante de terceiros, em que moeda é preciso quitá-las e como se consegue essa moeda. Quando cai a dívida com órgãos do próprio setor público, o total publicado pode diminuir enquanto aumentam os compromissos com outros credores. Um superávit fiscal em pesos pode conviver com uma necessidade persistente de financiamento em dólares. E o financiamento do setor público, a política cambial e a compra de dólares pelos privados se explicam melhor como um processo conjunto do que separadamente. O relatório reconstrói essas diferenças e os fluxos que as ligam.

1.2 Por que medir cada moeda separadamente

Somar pesos e dólares a uma taxa de câmbio serve para algumas comparações, como a da dívida sobre o produto ou entre países, mas não descreve com que moeda é preciso pagar cada parte. Três razões justificam separá-los.

Porque uma não substitui a outra. Um peso de superávit não paga um dólar de vencimento sem passar pelo mercado de câmbio ou pelas reservas. A conversão é uma operação com contraparte, com preço e com consequências sobre a base monetária, e por isso convém mostrá-la como operação, em vez de uma taxa de câmbio aplicada numa planilha.

Porque a taxa de câmbio mexe nos totais sem que nada aconteça. Entre dezembro de 2023 e agosto de 2026, a taxa de câmbio oficial e os preços andaram em ritmos muito diferentes conforme o trecho. Um estoque de dívida em pesos expresso em dólares sobe ou desce com a taxa de câmbio, mesmo que ninguém tenha colocado nem pagado nada. Medido em pesos, e em pesos constantes quando se comparam anos, o movimento que aparece é o da dívida.

Porque as mesmas palavras significam coisas diferentes em cada moeda. Uma dívida “em moeda estrangeira” pode estar denominada em dólares e ser paga em pesos (os bônus dólar linked, o Bono del Tesoro Nacional (BONTE) e os duales que pagam em pesos), e uma dívida em pesos pode passar a vida inteira sem exigir um único dólar. O relatório classifica cada fluxo pela moeda de pagamento, que é a que determina de qual circuito sai o dinheiro, e guarda separadamente a moeda em que a dívida está denominada, a indexação e o detentor.

Por isso, neste relatório os pesos são informados em pesos e os dólares, em dólares. Quando um fluxo em pesos é convertido para comparação, o texto diz a que taxa de câmbio e esclarece que a conversão não torna esses dólares disponíveis. Os pesos de meses diferentes são apresentados em pesos de agosto de 2026, deflacionados pelo índice de preços ao consumidor, salvo indicação em contrário. Cada gráfico mostra uma só moeda.

1.3 O caso e o período

O período vai de dezembro de 2023, quando o atual governo tomou posse, até agosto de 2026, o último mês com dados completos em todas as fontes usadas. É um período com mudanças grandes nos dois circuitos:

• nos pesos, o BCRA deixou de remunerar passivos próprios e a esterilização passou para o Tesouro, primeiro com as Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) e depois com Letras Capitalizables (LECAP), Bonos Capitalizables (BONCAP) e bônus duales; o Tesouro mostrou superávit em regime de caixa enquanto capitalizava juros que não aparecem nesse resultado;
• nos dólares, um novo acordo com o FMI foi assinado em abril de 2025, as restrições à compra de divisas por pessoas físicas (o cepo cambial) foram levantadas nesse mesmo mês, o entesouramento privado voltou a ser a principal saída do mercado de câmbio e o Tesouro começou a comprar divisas com pesos para pagar a sua dívida.

O estoque da dívida é medido em 30 de junho de 2026, o último corte publicado do Sistema de Gestión y Análisis de la Deuda (SIGADE), com as operações posteriores lançadas a partir das resoluções e dos leilões. Os fluxos são medidos mês a mês desde dezembro de 2023.

O argumento vai além da Argentina. Vale, com nuances, para qualquer economia que comercia com o mundo numa moeda que ela não emite. O Brasil serve de contraste delimitado (anexo B): uma grande economia da região, com dívida pública quase toda na própria moeda e um regime cambial que deixa o exportador decidir onde manter as divisas.

1.4 O que o relatório acrescenta

A distinção entre a dívida em pesos e em dólares e o registro dos juros capitalizados são ideias conhecidas: analistas, consultorias e a própria Jefatura de Gabinete (a chefia de gabinete do governo) já as discutem. O que o relatório acrescenta é reconstruí-las de forma integrada, quantificá-las para todo o mandato e tornar cada número rastreável até o seu documento original.

1. Os dois circuitos medidos separadamente e fechados. Quatro diagramas de fluxos do mandato, cada um numa só moeda, que fecham com as suas fontes: o mercado de câmbio e o Tesouro em dólares, o setor público nacional e o BCRA em pesos.
2. O cruzamento entre moedas quantificado. Quantos pesos o Tesouro aplicou em obrigações em dólares, por qual canal (compra de divisas ou quitação com pesos de dívida em dólares com o BCRA) e o que fica sem explicação, separando a dívida denominada em dólares que se paga em pesos, que não exige divisas.
3. Um calendário de pagamentos em divisas montado contrato a contrato, consolidado por detentor, que separa o que é preciso pagar a terceiros do que o Estado deve a si mesmo.
4. Os juros capitalizados, trimestre a trimestre. Uma série dos juros capitalizados da dívida em pesos, líquidos do que as colocações trazem, para comparar o resultado publicado em regime de caixa com o que inclui esses juros.
5. A opacidade como resultado. O que foi preciso reunir para reconstruir os dois circuitos, quais séries não existem e quais números mudam entre publicações oficiais.
6. Um método reproduzível. Cada número pode ser refeito a partir dos documentos originais, guardados e identificados pela sua impressão digital sha256, com o código do repositório.

1.5 Como o relatório está organizado

O capítulo 2 apresenta a dívida por moeda e por detentor. Os capítulos 3 e 4 percorrem o circuito dos pesos e o dos dólares, e o 5 mede onde eles se cruzam. O 6 pergunta quem ganha e quem perde em cada circuito. O 7 documenta a opacidade, e o 8 descreve o método. O anexo A aplica o marco a uma proposta concreta, cobrar os direitos de exportação em dólares (Mosler, 2022), e apresenta os resultados do modelo que compara os regimes. O anexo B traz o contraste com o Brasil. Cada sigla aparece por extenso na primeira vez, e o glossário do final explica cada sigla, instrumento e conceito; na versão web, a primeira ocorrência de cada termo do glossário tem um link para a sua definição.

2. A dívida por moeda e por detentor

Este capítulo responde a três perguntas sobre o estoque: quanto da dívida se paga em cada moeda, quem a detém e quando vence a parte em dólares. O perímetro é a Administración Central (a administração direta do governo nacional), cuja dívida fica registrada no Sistema de Gestión y Análisis de la Deuda (SIGADE), a base de dados da Oficina Nacional de Crédito Público (ONCP).

Uma advertência sobre as unidades. A Secretaría de Finanzas publica toda a dívida em dólares, inclusive a que está em pesos, convertida pela taxa de câmbio de cada data de corte. O relatório conserva esses números tal como a fonte os publica, porque é a única forma de conciliar com ela, e acrescenta a dívida em pesos expressa em pesos, com a taxa de câmbio de referência do BCRA (Comunicación A 3500) da mesma data. Essa conversão é própria, e o texto avisa toda vez que a usa. Os códigos SRC identificam cada fonte no anexo C, e os lotes (AJ, AM e outros) são as entregas de dados descritas no capítulo 8.

2.1 O estoque em 30 de junho de 2026

A dívida bruta era de 474.198 milhões de dólares, e a que está em situação de pagamento normal, de 471.690. As 753 operações do SIGADE somam exatamente o mesmo que a planilha oficial (quadro A.1.1), sem um dólar de diferença.

Quando se classifica a dívida pela moeda em que é paga, metade fica em cada circuito. Na parte em divisas, vale separar o que o Tesouro deve ao próprio setor público, que se paga dentro do Estado, do que ele deve a credores de fora.

É paga em dólares e outras divisas	Milhões de USD
Com o próprio setor público, de forma direta
Letras Intransferibles do BCRA	30.310
Letra em dólares com o setor público	1.228
Letras em garantia do Fondo para el Desarrollo de Energías Renovables, FODER (contingentes)	3.774
Subtotal com o setor público	35.312
Com credores de fora, em sua maior parte
Globales (lei estrangeira)	55.870
Bonares (lei local)	44.513
Bonos de la Nación (BONAR) e BONTE em dólares novos (2027 a 2029)	5.000
FMI (em direitos especiais de saque, DEG)	57.706
Outros organismos multilaterais (Banco Interamericano de Desenvolvimento ou BID, Banco Mundial, Banco de Desenvolvimento da América Latina ou CAF, e outros)	38.719
Bilaterais e títulos em euros	8.178
Avais e remanescentes	1.238
Subtotal	211.224
Total em divisas	246.536 (52%)

Os Globales, Bonares e BONAR do segundo bloco também têm detentores do setor público (o BCRA, o FGS e outros), que o relatório estima em uns 27.000 milhões (seção 2.3). Com eles, o que o setor público detém em divisas soma uns 62.000 milhões, que é o dado oficial da Secretaría de Finanzas.

É paga em pesos	Milhões de USD	Trilhões de pesos (conversão própria)
Ajustada pelo CER (incluídos os duales CER e os atrelados à Tasa Mayorista Argentina, TAMAR)	126.506	187,6
Taxa fixa, cupom zero e taxa variável	89.054	132,1
Dólar linked (denominada em dólares, paga em pesos)	9.595	14,2
Total em pesos	225.154 (48%)	333,9

Fontes: SIGADE em 30-06-2026 (SRC-0102), boletim da Secretaría de Finanzas, quadros A.1 e A.3 (SRC-9002). Conversão para pesos pela A 3500 de 30-06-2026 ($1.483,02 por dólar).

Três detalhes desta tabela importam para o resto do relatório.

• A dívida dólar linked é denominada em dólares e paga em pesos. O relatório a conta no circuito dos pesos. O boletim da Secretaría de Finanzas faz o mesmo no quadro A.3, mas não no A.1, que a classifica pela moeda de conta. O mesmo título muda de lado conforme a planilha que se consulta (capítulo 7).
• As Letras Intransferibles são dívida em dólares do Tesouro com o BCRA. Quando se consolida o setor público, elas se anulam com o ativo do BCRA. O saldo delas caiu de 67.190 milhões em dezembro de 2023 para 30.310 em junho de 2026, por causa das recompras que o capítulo 5 descreve.
• As letras em garantia do FODER não chegam a ser uma dívida firme. O Tesouro as entrega como garantia e só paga se um gerador de energia renovável exercer uma opção de venda. Caso contrário, vencem sem pagamento a cada 31 de dezembro. O SIGADE as registra como dívida normal; o relatório as trata como contingentes.

2.2 Como mudou desde dezembro de 2023

Fim de	Dívida bruta	Em pesos (milhões de USD)	Em pesos (trilhões de pesos, conversão própria)	Em divisas	Da qual FMI	Letras Intransferibles
Nov 2023	425.556	158.820		264.227	41.467
Dez 2023	370.673	103.744	83,9	264.481	40.899	67.190
Dez 2024	466.921	209.190	216,0	255.313	40.558	58.724
Dez 2025	455.077	190.901	278,6	261.650	57.230	52.534
Jun 2026	474.198	225.154	333,9	246.536	57.706	30.310

Milhões de USD, exceto a coluna em trilhões de pesos. Fonte: boletim da Secretaría de Finanzas, quadros A.1 e A.3 (SRC-9002). A coluna Letras Intransferibles inclui as letras do BCRA de outras séries que venceram em 2024 e 2025.

A tabela mostra por que vale medir cada moeda em separado. Entre novembro e dezembro de 2023, a dívida bruta caiu 54.883 milhões de dólares sem que se pagasse nada: a desvalorização de dezembro reduziu o valor em dólares da dívida em pesos de 158.820 para 103.744 milhões. Medida em pesos, a dívida em pesos se multiplicou por quatro entre dezembro de 2023 e junho de 2026, de 83,9 para 333,9 trilhões, enquanto os preços se multiplicavam por pouco mais de três.

Em divisas, o saldo caiu 17.945 milhões, de 264.481 para 246.536. Essa queda combina movimentos de sinal contrário. As Letras Intransferibles com o BCRA caíram 36.880 milhões. A dívida com o FMI subiu 16.807, por causa do acordo de 2025, e a dos demais organismos, uns 5.400. Os Globales e Bonares passaram de 105.218 para 100.383 milhões. Quando se ordena a dívida por credor, a queda total esconde uma alta com terceiros:

Dívida paga em divisas, em situação de pagamento normal	Dez 2023	Jun 2026	Variação
Com o próprio setor público (BCRA, FGS, Banco Nación e outros)	94.199	61.901	−32.298
Com privados, residentes e do exterior	91.395	85.388	−6.007
Com organismos multilaterais e bilaterais	78.887	99.247	+20.360
Total	264.481	246.536	−17.945
Da qual, com credores fora do setor público	170.282	184.635	+14.353

Milhões de USD. Fontes: total, boletim da Secretaría de Finanzas, quadros A.1 e A.3 (SRC-9002); organismos, Secretaría de Finanzas, dívida por detentor (SRC-1706 e SRC-1602); privados, cálculo próprio com a estrutura por moeda da dívida em poder do setor privado que a Secretaría de Finanzas publica; setor público, por diferença. Sem a dívida em default não reestruturada (2.346 e 2.403 milhões), que é paga em divisas e está em mãos privadas.

Lida por credor, a tabela mostra que o setor público trocou dívida em dólares consigo mesmo por dívida em dólares com o FMI. O total publicado caiu, e o que o Estado deve em divisas a outros subiu.

2.3 Quem a detém

Data de corte	Setor público	%	Privados	Organismos multilaterais e bilaterais
Dez 2023	165.934	44,8	125.853	78.887
Dez 2024	217.298	46,5	170.343	79.280
Dez 2025	200.249	44,0	155.468	99.360
Jun 2026	197.213	41,6	177.738	99.247

Milhões de USD. Fonte: Secretaría de Finanzas, dívida da Administración Central por detentor (SRC-1014 e SRC-1706 a SRC-1715).

Gráfico 2.1. Dívida em 30-06-2026 por moeda de pagamento e detentor. À esquerda, a que é paga em pesos, em trilhões de pesos (A 3500 de 30-06-2026); à direita, a que é paga em divisas, em milhões de USD. Os organismos internacionais só detêm dívida em divisas. Fonte: elaboração própria.

Um cuidado com a coluna dos privados. Os números de privados desta tabela somam todas as moedas: incluem a dívida em pesos, a CER e a dólar linked, convertidas em dólares, e a dívida em default não reestruturada. Entre dezembro de 2023 e junho de 2026, eles cresceram uns 52.000 milhões de dólares, e quase todo esse aumento é dívida em pesos. A parte que se paga a eles em divisas caiu 6.007 milhões (seção 2.2). A seção 2.4 abre cada moeda na sua unidade.

A dívida em divisas com credores de fora do setor público subiu uns 14.400 milhões no mandato, e quase todo esse aumento é com o FMI. Nos mesmos 33 meses, pessoas e empresas compraram, em termos líquidos, 48.476 milhões de dólares para entesourar (capítulo 4), e as reservas líquidas do BCRA, medidas como o programa com o FMI as mede, passaram de uns −8.500 milhões no fim de 2023 (FMI, SRC-1271) para uns −6.400 no fim de junho de 2026 (estimativa própria, capítulo 4). O setor público tomou dívida em dólares com o FMI enquanto o setor privado tirava do mercado de câmbio quase o triplo do que subiu a dívida com o FMI, e as reservas líquidas terminaram quase onde começaram.

Quatro de cada dez dólares de dívida bruta são dívida do Estado consigo mesmo: Letras Intransferibles no BCRA, títulos no FGS da Administración Nacional de la Seguridad Social (ANSES, o órgão da previdência), letras no Banco Nación e em fundos fiduciários. Do que o setor público detém, 31,5% está em dólares e o resto em pesos (40,0% CER, 27,4% pesos nominais, 1,1% dólar linked).

Na dívida em pesos, a proporção é maior: o setor público detém 60% (135.084 milhões de dólares, uns 200 trilhões de pesos), e 70% da dívida CER. O relatório identificou por detentor 93% dessa parcela: o BCRA tem 52.843 milhões, o FGS 52.644 e o Banco Nación 19.828. Fora do setor público ficam uns 90.000 milhões de dólares, uns 134 trilhões de pesos, em bancos, fundos de investimento, seguradoras e pessoas. A Secretaría de Finanzas não publica quanto cada um tem (capítulo 7).

Na dívida em dólares, o setor público detém de forma direta as Letras Intransferibles (30.310), a letra em dólares com o setor público (1.228) e as letras do FODER (3.774). Detém também Globales e Bonares, que o relatório estima em 6.739 milhões com base nas demonstrações contábeis do BCRA. Para o resto, uns 20.000 milhões que não dá para identificar, o relatório distribui a posição do setor público na proporção que a Secretaría de Finanzas publica, e indica isso como hipótese.

2.4 A dívida com terceiros em cada moeda

A seção anterior mede a dívida com terceiros em dólares, porque é assim que a Secretaría de Finanzas a publica. Esta seção a abre em cada moeda. Para a parte em pesos, o relatório volta a passar para pesos os dólares da Secretaría de Finanzas, com a mesma taxa de câmbio usada na conversão original (A 3500 de cada data de corte), e leva o resultado a pesos de agosto de 2026 com o IPC. Assim, a variação que aparece é a da dívida, e não a da taxa de câmbio.

Em pesos, também é preciso olhar para o BCRA. No fim de 2023, o custo de absorver pesos estava nos passivos remunerados do próprio banco, as operações de pase (compromissadas) e as LELIQ, que também são uma dívida do setor público com os bancos. O capítulo 3 conta como essa dívida passou para o Tesouro. Quem olha só para o Tesouro vê essa transferência como dívida nova.

Dívida em pesos com credores fora do setor público	Dez 2023	Jun 2026	Variação real
Tesouro: títulos em pesos em mãos privadas (inclui CER e dólar linked), milhões de USD como a Secretaría de Finanzas os publica	32.235	89.947
O mesmo saldo, em trilhões de pesos correntes	26,1	133,4
O mesmo saldo, em trilhões de pesos de agosto de 2026	90,6	138,5	+53%
BCRA: pases, LELIQ e outros passivos remunerados, em trilhões de pesos correntes	25,8	3,6
O mesmo saldo, em trilhões de pesos de agosto de 2026	89,6	3,7	−96%
Tesouro e BCRA juntos, em trilhões de pesos de agosto de 2026	180,2	142,2	−21%

Fontes: Secretaría de Finanzas, dívida por detentor e estrutura por moeda da dívida em poder do setor privado (SRC-1706 e SRC-1602), cálculo próprio; A 3500 de 29-12-2023 ($808,48) e de 30-06-2026 ($1.483,02); BCRA, Series.xlsm, passivos remunerados (SRC-1625); IPC do INDEC (SRC-2028). Elaboração própria. Em junho de 2026, o passivo remunerado do BCRA consiste em operações de curto prazo com bancos, líquidas de ativos.

Gráfico 2.2. Dívida com credores fora do setor público, dezembro de 2023 e junho de 2026. À esquerda, a que é paga em pesos, em trilhões de pesos de agosto de 2026; à direita, a que é paga em divisas, em milhões de USD. Fonte: elaboração própria.

A dívida do Tesouro em pesos com privados se multiplicou por cinco em pesos correntes e cresceu 53% em pesos constantes. Só que os passivos remunerados do BCRA quase desapareceram, e com eles a dívida em pesos do setor público com terceiros, somando Tesouro e BCRA, caiu 21% em pesos constantes. A transferência da absorção do BCRA para o Tesouro não explica essa queda: mudou o devedor sem mudar a obrigação, e na soma dos dois se compensa. A queda vem de dois mecanismos que o relatório não consegue separar com precisão. Um é a inflação de dezembro de 2023 e dos primeiros meses de 2024, que, com juros abaixo da inflação, reduziu o valor real do estoque. O outro é a substituição de dívida remunerada por base monetária, que cresceu de 33,4 para 47,5 trilhões de pesos de agosto de 2026. A base monetária é dinheiro e não paga juros, mas continua sendo um passivo do BCRA. Somando-a, os passivos em pesos de Tesouro e BCRA com terceiros passam de cerca de 214 para cerca de 190 trilhões, uma queda de 11%. A queda de 21% descreve a dívida remunerada, e não todos os passivos públicos em pesos.

O resultado do mandato, então, depende do perímetro. Com o Tesouro sozinho, as obrigações com terceiros subiram nas duas moedas. Com o Tesouro e o BCRA juntos, subiram em divisas (14.353 milhões de dólares) e caíram em pesos (38 trilhões de pesos de agosto de 2026). A diferença de fundo entre as duas continua de pé: a dívida em pesos pode ser renovada ou paga pelo próprio Estado, dentro dos limites do capítulo 1, enquanto a dívida em divisas exige conseguir dólares.

2.5 Quando vencem os dólares

O calendário foi montado contrato por contrato com o motor da fase 2: 101 instrumentos com seus termos de emissão e o resto com a projeção do SIGADE. Ele conta só os pagamentos firmes liquidados em divisas, e deixa de fora a dívida dólar linked e as letras do FODER.

Os próximos doze meses. Entre julho de 2026 e junho de 2027 vencem 22.145 milhões de dólares.

Credor	Milhões de USD
FMI	6.254
Globales	4.744
Outros multilaterais	4.181
Bonares	4.195
Bilaterais e outras moedas	1.396
Letra em dólares com o setor público	1.228
Resto	147
Necessidade bruta	22.145
Menos pagamentos a detentores do setor público	−3.370
Necessidade consolidada	18.775

Fonte: elaboração própria com o SIGADE, data de corte 30-06-2026. Dos 3.370 descontados, só 1.228 são firmes (a letra com o setor público); 299 são títulos do BCRA estimados e 1.842 saem da distribuição proporcional. Sem essa distribuição, a necessidade consolidada é de 20.618.

Julho de 2026 (5.079) e janeiro de 2027 (5.067) concentram 46% do ano, porque os Globales e Bonares pagam cupom e amortização no dia 9 de cada semestre. Entre outubro e dezembro de 2026 vencem 2.374 milhões.

Os anos seguintes. Por ano-calendário, sem supor nenhum refinanciamento:

Ano	Total	FMI	Outros organismos	Globales	Bonares	Letras com o BCRA e o setor público
2027	26.480	7.471	4.268	5.650	4.506	1.228
2028	29.420	9.307	4.474	7.203	5.299	0
2029	30.140	10.376	4.400	7.131	5.250	0
2030	27.287	11.302	4.171	6.597	4.890	0
2031	30.019	10.798	4.121	8.182	6.705	0
2032	34.513	9.088	3.714	7.872	6.441	7.219
2033	34.958	5.480	3.395	7.562	6.177	12.191
2034	29.345	3.173	3.223	7.252	5.913	9.670
2035	17.303	1.583	3.019	6.942	5.650	0
2036	6.934	87	2.826	2.528	1.388	0

Milhões de USD. Fonte: elaboração própria, fluxos firmes em divisas, data de corte 30-06-2026. Outros organismos exclui o FMI. As colunas não somam o total porque faltam os bilaterais e outras moedas.

Gráfico 2.3. Vencimentos firmes em divisas por ano e credor, principal mais juros, sem refinanciamento. Em cinza, as letras com o BCRA e o setor público, que são pagas dentro do Estado. Milhões de USD. Fonte: elaboração própria.

Entre 2028 e 2034, a necessidade bruta forma um platô de 27.000 a 35.000 milhões por ano. O pico de 2032 a 2034 se explica sobretudo pelas Letras Intransferibles que vencem nesses anos (29.080 milhões em três anos), que são pagamentos ao BCRA e, na prática, se renovam. Sem elas, a necessidade diante de credores fora do setor público chega ao máximo em 2031 e 2032, entre 27.000 e 30.000 milhões por ano, e começa a cair em 2033. O FMI responde por 30% a 37% do platô de 2028 a 2031, e os títulos da troca de títulos (canje) de 2020, por 11.700 a 14.900 milhões por ano até 2035. A partir de 2036, a necessidade cai para menos de 7.000 milhões por ano.

Com terceiros e diante do superávit comercial. Se, além das letras, se desconta o que o setor público detém de Globales e Bonares (seção 2.3), o que é preciso pagar a credores de fora fica em 21.982 milhões em 2027, 25.740 em 2028, 26.938 em 2029, 24.703 em 2030 e 26.107 em 2031. É com esses dólares que se compara o que o país pode ganhar vendendo mais do que compra. O FMI, na segunda revisão do acordo (SRC-1263, quadro 2), projeta um superávit comercial de bens de 21.400 milhões em 2027, 23.200 em 2028, 25.400 em 2029, 27.200 em 2030 e 28.600 em 2031.

Gráfico 2.4. Saldo comercial de bens projetado pelo FMI e vencimentos em divisas com credores fora do setor público, sem refinanciamento. Milhões de USD. Fontes: FMI, segunda revisão do acordo de Servicio Ampliado, EFF na sigla em inglês (SRC-1263), quadro 2; projeção de pagamentos consolidada, elaboração própria.

Até 2029, os vencimentos superam o superávit de bens projetado; em 2030 e 2031, o superávit os supera em uns 2.500 milhões. O superávit de bens não desconta nenhum juro, e por isso pode ser comparado com o serviço completo, principal mais juros. Mesmo assim, a comparação é otimista, por três razões.

A primeira é que o país também paga serviços, lucros e juros. A mesma projeção do FMI traz uma conta corrente em déficit todos os anos, de 4.500 milhões em 2027 a 2.200 em 2031. A conta corrente já desconta os juros da dívida pública, de modo que não dá para subtrair dela o serviço completo sem contar esses juros duas vezes. O que a conta corrente mostra é que, mesmo depois de pagar juros, o país como um todo não gera dólares líquidos, e todo o principal que vence precisa ser refinanciado ou coberto com entradas da conta financeira.

A segunda é que esse saldo é do país, e não do Tesouro. A restrição externa do país e o caixa em divisas do Tesouro são coisas distintas: o Tesouro precisa comprar esses dólares com pesos, ao BCRA ou no mercado, ou tomá-los emprestados. A terceira é que a projeção muda muito de um relatório para outro: para 2027, o FMI projetava 22.300 milhões em abril de 2025, 15.000 em agosto de 2025 e 21.400 em maio de 2026. Sem refinanciamento, a poupança em dólares que o país poderia gerar não basta para pagar a dívida em dólares que vence. Com o refinanciamento dos organismos, que foi o que aconteceu no mandato (capítulo 4), a pressão cai para uns 12.000 a 16.000 milhões por ano. Esse número ainda não conta os outros usos dos dólares, que a seção 2.6 soma.

2.6 A conta completa dos dólares

A comparação da seção anterior põe de um lado o superávit de bens e do outro a dívida. Faltam os outros usos dos dólares, que na Argentina são grandes: as viagens e os demais serviços, os juros e os lucros das empresas, e as compras de dólares de pessoas e empresas. Esta seção os mede com o mercado de câmbio do BCRA e os soma à mesma conta.

O que se usou em cada etapa. O mercado de câmbio do BCRA registra cada operação por conceito e por setor, e permite separar as pessoas das empresas (SRC-1604). O quadro leva cada conceito a um ritmo anual em quatro etapas: de janeiro de 2017 a agosto de 2019, quando pessoas e empresas podiam comprar sem restrições; 2024, com o cepo; de abril de 2025 a agosto de 2026, com as pessoas liberadas e as empresas ainda restritas; e os primeiros oito meses de 2026.

Milhões de USD por ano	2017 a ago 2019	2024	Abr 2025 a ago 2026	Jan a ago 2026
Viagens, passagens e gastos com cartão no exterior	−8.466	−5.688	−8.225	−7.898
Outros serviços	−464	1.237	−1.248	−741
Lucros e dividendos	−1.437	−64	−2.777	−5.559
Juros privados	−1.467	−2.179	−2.912	−3.144
Compra líquida de dólares por pessoas	−17.373	624	−40.568	−32.572
Compra líquida de dólares por empresas	−8.755	1.716	4.056	4.371
Do outro lado: bens, recebimentos menos pagamentos	10.340	18.677	29.413	34.874
Empréstimos e títulos de dívida privados, líquido	1.871	6.250	16.234	17.361
Investimento de não residentes, entradas	16.194	949	5.761	7.285

Fonte: BCRA, mercado de câmbio por setor e conceito (SRC-1604), registros da tabela dinâmica do anexo estatístico. Média mensal de cada etapa vezes doze. Sinal negativo: saída de dólares. Elaboração própria.

As viagens e os gastos com cartão no exterior levam uns 8.000 a 8.500 milhões por ano quando não há restrições, e nem com o cepo caíram abaixo de 5.700. As pessoas compraram a um ritmo de 40.600 milhões anuais desde abril de 2025 e de 32.600 em 2026; em 2017, um ano sem crise e sem restrições, compraram 16.600. As empresas continuam sem poder comprar dólares para entesourar e por isso vendem mais do que compram. Quando puderam, entre 2017 e agosto de 2019, compraram 8.800 milhões por ano, 6.100 em 2017. Os lucros remetidos subiram para 5.600 milhões por ano em 2026 com os de exercícios de 2025 em diante, os únicos que podem ser remetidos. Os de exercícios anteriores continuam retidos, e o FMI confirma que esse atraso continua restrito (SRC-1263), mas nenhuma fonte deste relatório publica o seu valor.

Em 2026 a conta fechou por duas vias. Uma é o recebimento de exportações de bens, 34.900 milhões por ano em caixa, que inclui antecipações e pré-financiamentos do exterior. A outra são os empréstimos e as obrigações negociáveis de empresas e províncias, 17.400 milhões por ano. As duas trazem dólares hoje, e os pré-financiamentos e a dívida privada os pedem de volta quando vencem.

A conta por ano. O quadro soma tudo para 2027 a 2030. Os bens, os serviços e as rendas vêm da projeção do FMI (SRC-1263, quadro 2). As rendas privadas são a renda primária menos os juros da dívida pública, que já estão nos vencimentos. As compras de dólares de pessoas e empresas são hipóteses, com o ritmo observado de cada etapa.

Milhões de USD	2027	2028	2029	2030
Saldo de bens (FMI)	21.400	23.200	25.400	27.200
Renda secundária (FMI)	2.300	2.500	2.700	2.800
Serviços (FMI)	−11.000	−11.000	−11.300	−11.200
Juros e lucros privados (FMI)	−7.700	−8.300	−9.300	−10.600
Sobra para pagar dívida	5.000	6.400	7.500	8.200
Vencimentos com credores fora do setor público (2.5)	−21.982	−25.740	−26.938	−24.703
Resultado antes de alguém comprar dólares	−16.982	−19.340	−19.438	−16.503
Hipótese A: pessoas no ritmo de 2017 a agosto de 2019	−17.373	−17.373	−17.373	−17.373
Lacuna com a hipótese A	−34.354	−36.713	−36.810	−33.876
Hipótese B: pessoas no ritmo de 2026	−32.572	−32.572	−32.572	−32.572
e empresas no ritmo de 2017 a agosto de 2019	−8.755	−8.755	−8.755	−8.755
Lacuna com a hipótese B	−58.310	−60.668	−60.765	−57.831

Fontes: FMI, segunda revisão do EFF (SRC-1263), quadro 2; vencimentos do capítulo 2.5; ritmos do quadro anterior. As lacunas são o que seria preciso conseguir por ano com investimento estrangeiro, dívida nova de privados ou do Estado, refinanciamento dos organismos ou perda de reservas. Elaboração própria.

Com serviços e rendas, o superávit de bens deixa entre 5.000 e 8.200 milhões por ano para a dívida, de um quarto a um terço do que vence. Antes que uma pessoa ou uma empresa compre um dólar, faltam entre 16.500 e 19.400 milhões por ano. Com as pessoas comprando como em 2017-2019, a lacuna chega a uns 34.000 a 37.000 milhões; com as pessoas no ritmo de 2026 e as empresas liberadas, a uns 58.000 a 61.000. A tranquilidade que a comparação com o superávit de bens sugere desaparece quando se somam os outros usos.

Há quatro ressalvas, e elas vão em direções diferentes. As rendas do FMI são medidas por competência e incluem lucros que as empresas reinvestem e que não pedem dólares; em caixa, em 2026, juros e lucros privados somam 8.700 milhões por ano, uma magnitude parecida. Uma parte do que as pessoas compram volta aos bancos como depósitos em dólares (capítulo 4.1). O ritmo de 2018 e 2019 inclui duas corridas, e o de 2026 ainda pode incluir compras represadas durante os anos de cepo. No sentido contrário, o quadro deixa de fora o atraso de lucros de exercícios anteriores a 2025 e os pesos que as empresas e os investidores do exterior acumularam durante o cepo, que buscariam sair se a restrição às empresas fosse levantada, porque não há um número público desse estoque.

Como o FMI fecha a conta. A projeção do FMI fecha os mesmos anos com três hipóteses. O investimento estrangeiro direto líquido, sem a dívida de importadores, é de 20.000 a 22.800 milhões por ano, contra 13.200 em 2025 pela sua própria medida. O governo coloca títulos novos por 9.800 a 15.900 milhões por ano. E a linha “outros itens líquidos”, onde o FMI registra, entre outras coisas, as compras de ativos externos dos residentes, dá saídas de 11.300 a 13.400 milhões por ano, pouco mais de um terço do que as pessoas compraram em 2026. Com essas hipóteses, as reservas brutas sobem entre 8.300 e 15.800 milhões por ano. A projeção é coerente com as suas hipóteses. O que esta conta acrescenta é a medida de quanto ela depende delas: que o investimento estrangeiro cresça mais da metade sobre 2025, que o Estado coloque dívida no mercado todos os anos e que as compras de dólares das pessoas caiam para pouco mais de um terço do ritmo atual.

2.7 O que fecha e o que não fecha

Todos os controles de conciliação fecham: o saldo do SIGADE contra a planilha oficial, as quatro identidades de fluxos do segundo trimestre de 2026 e o perfil oficial de vencimentos a doze meses nas suas 24 células (doze meses, por principal e por juros).

O calendário do motor dá 32.913 milhões de dólares a mais de principal a doze meses do que o perfil oficial. A diferença se explica sem resíduo. Há 36.328 milhões de operações posteriores à data de corte, 3.638 de juros capitalizados que o SIGADE não projeta e 943 de defasagens de índices, contra 7.997 de fluxos que não têm valor até que as taxas sejam conhecidas. Quase toda a diferença está em pesos. A necessidade de divisas não muda.

Depois da data de corte, foram carregadas 67 operações liquidadas até 16 de outubro de 2026: emissões, reaberturas, trocas de títulos e resgates, quase todas em pesos. A dívida bruta provisória de agosto de 2026 é de 484.917 milhões. Ficam sem explicação um pagamento de 1.040 milhões da Resolución Conjunta (RC) 30/2026 que não aparece nos depósitos do Tesouro, as baixas de saldo de três letras (TMF27, TMG27 e TZX27) sem uma operação que as justifique, e uma baixa de 318 milhões nas letras do FODER em junho de 2026.

3. O circuito dos pesos

No circuito dos pesos, quem manda são o Tesouro e o BCRA. O BCRA cria pesos quando compra divisas, repassa lucros ao Tesouro ou paga juros, e os absorve quando vende divisas ou coloca passivos que pagam juros. O Tesouro arrecada impostos, gasta, coloca dívida em pesos e a renova. Este capítulo percorre os dois balanços e mostra a mudança mais importante do mandato: a absorção de pesos, e o custo dela, passou do BCRA para o Tesouro.

Os valores estão em trilhões de pesos de agosto de 2026, deflacionados mês a mês pelo índice de preços ao consumidor (IPC) do Instituto Nacional de Estadística y Censos (INDEC, o instituto oficial de estatística, SRC-2028), salvo quando se indica “pesos correntes”. Um peso de dezembro de 2023 equivale a 3,47 pesos de agosto de 2026.

3.1 Do BCRA ao Tesouro: a transferência dos passivos remunerados

No fim de 2023, o BCRA devia $25,8 trilhões de pesos correntes em pases passivos (operações de pase, equivalentes às compromissadas) e em Letras de Liquidez (LELIQ), 2,68 vezes a base monetária. Essa dívida pagava a taxa de política monetária, que desde 18 de dezembro era de 100% nominal ao ano. Como os pases eram de um dia e os juros de cada dia voltavam a ser aplicados no dia seguinte, o rendimento composto chegava a 171% em um ano: (1 + 1/365)^365 − 1 = 1,71. É a taxa efetiva que o próprio BCRA publica. Até 15 de dezembro, a taxa tinha sido de 133% nominal sobre LELIQ de 28 dias, o que, composto mês a mês, dava 255% efetivos, e parte do estoque de fim de ano ainda rendia essa taxa (BCRA, Series.xlsm, SRC-1625). No relatório de política monetária de junho de 2026, o próprio BCRA lembra que seus títulos e pases chegaram a 2,5 vezes a base perto do fim de 2023.

Em dois anos e meio, esse estoque sumiu do balanço do BCRA:

Fim do mês	Base monetária	Pases e LELIQ	LEFI nos bancos	Total remunerado	Remunerado / base
Dez 2023	9,6	25,8		25,8	2,68
Jun 2024	20,2	15,9		15,9	0,79
Jul 2024	21,8	0	9,6	9,6	0,44
Dez 2024	29,7	0	10,7	10,7	0,36
Jun 2025	37,2	0	11,0	11,0	0,30
Dez 2025	43,0			0,8	0,02
Jul 2026	46,2			1,6	0,04

Trilhões de pesos correntes. Fonte: BCRA, Series.xlsm, planilha de instrumentos do BCRA (SRC-1625). Desde julho de 2025, o remunerado corresponde a repos com bancos.

A transferência teve três etapas.

1. As LELIQ viraram pases em dezembro de 2023, e os pases foram caindo no primeiro semestre de 2024 à medida que os bancos os trocavam por LECAP do Tesouro.
2. Os pases viraram LEFI em julho de 2024. As Letras Fiscales de Liquidez eram letras do Tesouro (RC 40/2024), colocadas por troca de títulos (canje) com o BCRA, que só eram negociadas entre o BCRA e os bancos e pagavam a taxa de política com capitalização diária. Chegaram a $16,6 trilhões nos bancos em novembro de 2024. O BCRA descreveu a operação como o “traspaso de todos los pasivos remunerados al Tesoro” (transferência de todos os passivos remunerados ao Tesouro).
3. As LEFI foram resgatadas em 10 de julho de 2025, e o lugar delas foi ocupado por LECAP, BONCAP e duais do Tesouro, colocados em leilão.

Com isso, os juros que antes o BCRA pagava passaram a ser pagos pelo Tesouro. As LEFI apropriaram uns $3,4 trilhões correntes de juros, que ficaram com os bancos. O resto do custo de absorver pesos ficou na dívida do Tesouro em pesos, que na maior parte capitaliza juros (seção 3.4).

3.2 O BCRA em pesos

O diagrama 3.1 mostra por onde entraram e saíram os pesos do BCRA no mandato, com os fatores de explicação da base monetária que o próprio BCRA publica. À esquerda estão os pesos que voltaram ao BCRA (absorção); à direita, os que saíram para a economia (emissão). A emissão líquida, ou seja, o aumento da base, fecha o diagrama.

Diagrama 3.1. O BCRA em pesos, de dezembro de 2023 a agosto de 2026, em milhões de pesos de agosto de 2026. Fonte: BCRA, Series.xlsm, planilha de base monetária, bloco mensal (SRC-1625). Elaboração própria.

Absorveram pesos	Trilhões	Criaram pesos	Trilhões
Venda de divisas ao Tesouro	43,5	Compra de divisas do setor privado	64,7
Outras operações com o Tesouro	63,1	Lucros transferidos ao Tesouro	42,9
Outros	3,2	Juros, prêmios e remuneração de contas	34,6
Operações com LEFI	0,1	Desmontagem de LELIQ e Notas de Liquidez (NOTALIQ)	22,9
		Desmontagem de pases	8,4
Aumento da base monetária	63,5

O diagrama permite várias leituras.

O BCRA pagou juros até julho de 2024 e, depois, quase nada. O fator de juros soma 34,6 trilhões: 8,3 em dezembro de 2023 e 26,4 entre janeiro e julho de 2024. A partir de agosto de 2024 fica perto de zero. As demonstrações contábeis do BCRA mostram o mesmo perfil: despesas com juros (intereses perdidos) de 28,0 trilhões de pesos correntes em 2023, 17,1 em 2024 e 1,7 em 2025.

Com a compra de divisas, o Tesouro devolveu ao BCRA quase tudo o que recebeu em lucros. Os lucros transferidos somam 42,9 trilhões (11,98 trilhões correntes em 2025, referentes ao exercício de 2024, e 24,4 em maio de 2026, referentes ao exercício de 2025). No mesmo período, o Tesouro comprou do BCRA divisas no valor de 43,5 trilhões. Em maio de 2026, o repasse de lucros voltou quase inteiro ao BCRA no mesmo mês: 24,4 trilhões saíram como lucros e 22,8 voltaram como outras operações com o Tesouro, em linha com a recompra de Letras Intransferibles por $18,4 trilhões (capítulo 5).

Os lucros são, em sua maior parte, contábeis. A Carta Orgánica do BCRA (artigo 38, SRC-0012) manda transferir ao Tesouro os lucros do exercício que não são capitalizados nem vão para reservas, e o que ela mede é o resultado contábil, e não o caixa efetivamente recebido. Em 2024, o BCRA lucrou 19,4 trilhões de pesos de dezembro de 2024, mas os itens de avaliação e de juros apropriados e ainda não recebidos somaram 43,6: o ajuste por CER dos bônus do Tesouro que tinha em carteira (27,2), a reavaliação dos seus ativos em dólares pela alta da taxa de câmbio (8,7) e a apropriação de juros das Letras Intransferibles e dos adiantamentos ao Tesouro (7,6). Sem esses itens, o BCRA teria perdido uns 17 trilhões, sobretudo por causa dos juros dos pases. Em 2025, lucrou 34,3 trilhões de pesos de dezembro de 2025, e os mesmos itens somaram 32,0, ou 93% do resultado. O maior ganho efetivo daquele ano foi de 6,3 trilhões, com a recompra de Letras Intransferibles que o Tesouro pagou com os dólares do FMI (demonstrações contábeis de 2024 e 2025, SRC-1157 e SRC-1156, nota 4.22; a separação entre o que foi recebido e o que é contábil é nossa).

Boa parte desse lucro contábil é um crédito contra o próprio Tesouro que se reavalia: o CER dos seus bônus e a taxa de câmbio das suas Letras. Quando se consolida o setor público, o lucro do BCRA é uma perda de igual valor do Tesouro. Ainda assim, o repasse de lucros entrega ao Tesouro pesos que podem ser gastos, e no mandato o Tesouro os usou, em boa medida, para comprar dólares do próprio BCRA.

As perdas não são cobertas pelo Tesouro. O mesmo artigo 38 diz que as perdas de um exercício são imputadas às reservas e, se elas não bastarem, ao capital do BCRA, e que a diretoria pode usar os lucros dos anos seguintes para recompô-los. Foi o que se fez com a perda de 2023: ela foi imputada a reservas e capital em 2024, e em 2025 o BCRA reteve 7,7 trilhões dos lucros de 2024 para recompô-los antes de repassar o resto. A Carta Orgánica não obriga o Tesouro a capitalizar o BCRA quando ele tem prejuízo.

A compra de divisas do setor privado foi a principal origem de pesos. Somou 64,7 trilhões, concentrados no primeiro semestre de 2024 e em 2026. Em 2025, com a banda cambial, o BCRA quase não comprou.

A base monetária cresceu 63,5 trilhões. É o que ficou na economia depois de todas as operações.

Vale um esclarecimento sobre a fonte. Uma versão intermediária da tabela de fatores estava errada em 27 dos 45 meses, porque misturava a soma anual com o mês de janeiro. O código lê a planilha original do BCRA e verifica se os fatores somam a variação da base em cada mês (capítulo 7).

3.3 O setor público nacional em pesos

O diagrama 3.2 mostra o setor público nacional (SPN), em regime de caixa, só em pesos. A dívida em divisas, os juros dela e os depósitos do Tesouro em dólares ficam fora do diagrama, e o cruzamento para os dólares aparece como uma saída própria.

Diagrama 3.2. O setor público nacional em pesos, de dezembro de 2023 a agosto de 2026, em milhões de pesos de agosto de 2026. Fontes: esquema poupança-investimento-financiamento (ahorro-inversión-financiamiento, AIF) em regime de caixa, boletim da Secretaría de Finanzas, quadro A.5 (SRC-9002), compras de divisas do Tesouro e resoluções conjuntas de dívida. Elaboração própria. Cada linha está em termos líquidos na janela. O diagrama fecha com uma diferença de arredondamento de $214.000 milhões.

Entradas	Trilhões	Saídas	Trilhões
Impostos e contribuições (sem direitos)	440,2	Benefícios sociais	301,0
Direitos de exportação	28,6	Custeio e outras despesas correntes	88,6
Lucros do BCRA	42,9	Subsídios econômicos	38,5
Rendas da propriedade	19,6	Universidades, províncias e capital	37,0
Outras receitas	22,8	Juros da dívida em pesos (líquidos)	2,2
Dívida em pesos colocada	610,5	Dívida em pesos amortizada	507,8
Dívida denominada em dólares, colocada por pesos	31,9	Dívida denominada em dólares, paga em pesos	79,3
Uso de ativos financeiros	279,1	Aumento de ativos financeiros	354,7
Outros passivos (aumento)	33,7	Outros passivos (redução)	35,4
Diferença entre moedas	7,7	Compra de dólares	45,7
		Dívida em dólares com o BCRA quitada com pesos	27,0

O resultado. O superávit primário do período foi de 46,1 trilhões. Os juros pagos em dinheiro, em todas as moedas, foram 44,6, de modo que o resultado financeiro em regime de caixa ficou em +1,5 trilhão. Em pesos correntes, o primário passou de −2,0 trilhões em dezembro de 2023 para +10,4 em 2024, +11,8 em 2025 e +12,3 entre janeiro e agosto de 2026.

Os juros pagos em dinheiro são quase todos em dólares. Dos 44,6 trilhões de juros pagos em dinheiro, só 2,2 correspondem à dívida em pesos. O resto, uns 42,4 trilhões, são juros da dívida em moeda estrangeira (quadro A.5 do boletim de Finanzas, por moeda de pagamento, convertido pela taxa de câmbio de cada mês). A dívida em pesos quase não paga juros em dinheiro porque capitaliza: LECAP, BONCAP e LEFI acumulam os juros no principal e os pagam no vencimento, quando o pagamento é registrado como amortização. O programa financeiro oficial diz que “los intereses se pagan con superávit fiscal” (os juros são pagos com superávit fiscal, SRC-1770). Na prática, o superávit primário em pesos bastou para pagar juros que eram, em sua maioria, em dólares, e que por isso exigiram conseguir dólares.

O que são os ativos financeiros. No esquema de Hacienda, o “aumento de ativos financeiros” é tudo o que o setor público faz com pesos além de gastar ou pagar dívida: depositá-los no BCRA ou no Banco Nación, comprar títulos (o Fondo de Garantía de Sustentabilidad da ANSES, ou FGS, compra bônus do Tesouro), emprestar a províncias ou a empresas. O “uso de ativos financeiros” é o contrário: sacar depósitos, vender títulos, receber empréstimos. As duas linhas são brutas e oscilam muito de um mês para outro. Em termos líquidos, no mandato o setor público acumulou 75,6 trilhões em ativos financeiros, a maior parte em depósitos no BCRA.

A dívida em pesos cresceu. Foram colocados 610,5 trilhões e amortizados 507,8, o que dá uma colocação líquida de 102,8 trilhões. Descontados os 75,6 trilhões que o setor público acumulou em ativos, o financiamento líquido em pesos ficou em uns 27 trilhões. Parte da dívida colocada acima dos vencimentos ficou depositada, como disse o BCRA em abril de 2026. Esses 27 trilhões são dívida líquida de depósitos com quem está fora do setor público nacional: bancos, fundos, pessoas, mas também o BCRA e o Banco Nación, que não fazem parte dele. As fontes em regime de caixa não permitem separar quanto disso é com privados.

O cruzamento para os dólares. O Tesouro destinou 72,7 trilhões a obrigações em dólares: 45,7 para comprar dólares e 27,0 para quitar dívida em dólares com o BCRA, que não lhe deu nenhum dólar disponível (capítulo 5). Além disso, pagou em pesos 79,3 trilhões de dívida denominada em dólares e recebeu 31,9 ao colocá-la. As fontes em pesos do período foram o superávit primário (46,1), os lucros do BCRA (42,9) e a colocação líquida de dívida em pesos (102,8), enquanto os depósitos se acumulavam. Com as fontes publicadas, não dá para saber qual peso financiou o quê. Não existe um comunicado, compra a compra, que diga com quais pesos os dólares foram comprados.

3.4 Os juros que não aparecem

As LECAP e BONCAP capitalizam os juros e pagam tudo no vencimento. Em regime de caixa, esses juros não figuram como despesa enquanto se acumulam, e no vencimento são pagos como amortização de principal. O resultado financeiro publicado nunca os registra. A Jefatura de Gabinete (a chefia de gabinete do governo) confirmou isso no Informe 144 (pergunta 58): os juros capitalizados não são registrados como juros em regime de caixa.

Convém nomear com precisão três medidas diferentes do resultado:

• o resultado financeiro em regime de caixa é o que a Secretaría de Hacienda publica, e registra os juros quando são pagos em dinheiro;
• o resultado financeiro com juros capitalizados apropriados soma a ele os juros que as LECAP, BONCAP e LEFI acumulam no principal em cada trimestre, mesmo que ainda não tenham sido pagos. É o que este capítulo reconstrói;
• um resultado ajustado pela inflação trataria, além disso, o ajuste do principal dos bônus CER, e a parte dos juros nominais que só compensa a inflação, de maneira homogênea em toda a dívida em pesos. O relatório não o calcula.

O relatório reconstrói a segunda medida trimestre a trimestre com as planilhas trimestrais da Secretaría de Finanzas, descontando o que vem das ampliações, dos descontos e dos prêmios de colocação.

Trimestre	Juros capitalizados líquidos, Administração Central	Resultado financeiro em regime de caixa	Resultado financeiro com juros capitalizados apropriados (SPN)
2024 T1	6	+1.133	+1.128
2024 T2	858	+1.439	+581 a +613
2024 T3	5.304	−131	−5.435 a −5.060
2024 T4	6.177	−677	−6.670 a −6.433
2025 T1	5.892	+1.309	−3.781 a −3.714
2025 T2	8.164	+1.786	−4.871 a −4.645
2025 T3	10.830	+531	−9.045 a −8.842
2025 T4	9.610	−2.173	−10.467 a −10.009
2026 T1	9.808	+1.734	−7.045 a −6.363
2026 T2	9.054	−278	−8.371 a −7.856

Bilhões de pesos correntes. A faixa do setor público nacional depende de quanto da dívida capitalizável está com o FGS, que é descontada porque são juros dentro do setor público (entre 10,6% e 16,3% em 30-06-2026). Fonte: elaboração própria com as planilhas trimestrais de Finanzas, linha A.2.2.

Gráfico 3.1. Resultado financeiro do setor público nacional por trimestre: em regime de caixa, o publicado (verde), e com juros capitalizados apropriados (vermelho, ponto médio da faixa do FGS). Trilhões de pesos correntes. Fonte: elaboração própria.

Os juros capitalizados líquidos vão de 5 a 11 trilhões de pesos correntes por trimestre desde meados de 2024 e somam uns 66 trilhões correntes até junho de 2026. Com juros capitalizados apropriados, o resultado financeiro do setor público nacional é deficitário em todos os trimestres desde o terceiro de 2024. Esses juros são, em boa medida, o custo da absorção de pesos que o BCRA deixou de pagar em julho de 2024: mudaram de pagador e de forma de registro.

A medida tem uma lacuna conhecida, que joga contra o resultado. Ela deixa de fora o ajuste do principal dos bônus CER pela inflação, que a planilha registra à parte e que vai de 7 a 41 trilhões de pesos correntes por trimestre, e os juros das ampliações de bônus TAMAR e duais e das trocas de títulos. Se o ajuste CER fosse somado, o resultado financeiro por competência em termos nominais ficaria abaixo da barra vermelha. Numa medida ajustada pela inflação, por outro lado, esse ajuste e a parte inflacionária dos juros de toda a dívida em pesos seriam tratados como compensação pela perda de valor do principal, e o déficit seria menor que o nominal. As duas leituras respondem a perguntas diferentes, e o relatório apresenta a barra vermelha com o nome dela: o resultado nominal com os juros capitalizados, sem o ajuste CER.

3.5 Escala fiscal: universidades e juros

Na discussão fiscal do mandato, o financiamento das universidades nacionais ocupou um lugar central. Convém ver o peso delas nas contas ao lado de outros fluxos do orçamento, com a mesma fonte, o mesmo período e a mesma unidade.

Ano de 2025, despesa liquidada (por competência) da Administração Nacional	Trilhões de pesos de agosto de 2026
Transferências a universidades nacionais	6,0
Juros da dívida, segundo o orçamento	13,9
Transferências correntes em energia e transporte	9,9
Benefícios da seguridade social	77,1
Fora do orçamento: juros capitalizados líquidos da dívida em pesos (seção 3.4)	39,6 a 46,9

Fontes: Presupuesto Abierto, dotação anual de 2025, despesa liquidada (Secretaría de Hacienda, repositório da DGSIAF, atualizado em 5-07-2026); universidades: programa 26 “Desarrollo de la Educación Superior”, inciso 5, partida 6; juros: inciso 7, só juros, sem comissões nem prêmios; energia e transporte: transferências correntes dessas funções, uma aproximação nossa dos subsídios econômicos. Juros capitalizados: elaboração própria, trimestres de 2025, entre o setor público nacional sem o FGS (39,6) e a Administração Central (46,9). Deflacionado mês a mês pelo IPC do INDEC. Originais: SRC-9009 a SRC-9012.

Em 2025, os juros registrados no orçamento foram 2,3 vezes as transferências às universidades nacionais; entre janeiro e setembro de 2026, 2,9 vezes (13,1 contra 4,5 trilhões de pesos de agosto de 2026). Se somarmos os juros que a dívida em pesos capitalizou em 2025 e que o orçamento não registra como juros, a relação passa a ser de nove a dez vezes. A comparação serve para medir o tamanho relativo do ajuste nas universidades diante de outros fluxos. Ela não diz que o gasto universitário seja eficiente, nem que não tenha custo fiscal, nem que um peso de juros possa ser realocado sem mais para outro destino, porque os juros são obrigações contratuais.

Mais dois cuidados. As duas colunas de juros estão em regime de competência e não incluem amortizações nem colocações brutas, que são movimentos de dívida e não despesa. E em 2026 há dotação destinada a universidades ainda não liquidada (1,5 trilhão corrente em “universidades sin discriminar”, universidades não discriminadas), num ano em que a aplicação da Lei de Financiamento Universitário (27.795) está em discussão na Justiça, segundo a imprensa.

3.6 A dívida do Tesouro em pesos

A Secretaría de Finanzas publica a dívida do Tesouro em pesos convertida em dólares (quadro A.1.7), sem uma série oficial em pesos. Por instrumento, a mudança de composição é clara:

Data de corte	LECAP	BONCAP	Duais TAMAR	LEFI	Dólar linked	Total de títulos em pesos
Dez 2023	0	0	0	0	6.402	51.688
Dez 2024	28.498	5.180	0	23.021	3.067	70.716
Dez 2025	42.661	19.171	19.071	0	9.325	92.446
Jun 2026	30.467	46.391	7.512	0	8.954	95.428

Milhões de USD a valor atualizado, como a fonte publica. Finanzas, quadro A.1.7. A coluna de bônus CER dessa tabela parece incompleta e será revisada antes da versão final.

Na conciliação em 30-06-2026 (capítulo 2), a dívida em pesos soma 225.154 milhões de dólares a valor do SIGADE, dos quais uns 112.600 são ajustados por CER e 100.800 são de taxa fixa, variável ou dual. Segundo a planilha oficial, 60% da dívida em pesos está nas mãos do próprio setor público.

4. O circuito dos dólares

Este capítulo acompanha os dólares desde que entram no país até que saem ou ficam nas reservas. Tudo está em milhões de dólares. A fonte principal é o balanço cambial do BCRA, que registra mês a mês cada compra e venda de divisas no mercado oficial de câmbio, por conceito e por setor, em regime de caixa. A janela vai de dezembro de 2023 a agosto de 2026.

4.1 O mercado de câmbio no mandato

Pelo mercado de câmbio passaram 493.513 milhões de dólares de cada lado em 33 meses. O diagrama 4.1 mostra esse movimento: à esquerda, por onde os dólares entraram; à direita, para onde foram.

Diagrama 4.1. Mercado de câmbio, dezembro de 2023 a agosto de 2026, em milhões de USD. Fonte: balanço cambial do BCRA (SRC-1604), elaboração própria. As linhas aparecem líquidas no período quando a fonte registra o mesmo conceito dos dois lados.

Entradas	Milhões de USD	Saídas	Milhões de USD
Exportações de bens	224.892	Importações de bens	160.322
Empréstimos e títulos	98.022	Compra de cédulas e divisas por privados	70.484
Outros organismos internacionais	58.064	Empréstimos e títulos	64.523
Serviços	31.963	Serviços	53.758
Venda de cédulas e divisas por privados	22.008	Outros organismos (principal)	51.797
FMI (desembolsos)	20.957	Juros (FMI, organismos, Governo e outros)	35.285
Outros movimentos	17.841	Aumento das reservas	20.834
Restante	19.766	Restante	36.510

Três traços organizam o restante do capítulo.

Os exportadores fornecem o grosso dos dólares. As exportações de bens trouxeram 224.892 milhões, 46% de tudo o que entrou. Descontadas as importações de bens (160.322), deixaram um saldo de 64.570 milhões. Os serviços tiraram 21.795.

Os credores movimentam quase tanto quanto entregam. Os organismos internacionais que não o FMI desembolsaram 58.064 milhões e receberam 51.797 de principal e 5.839 de juros, de modo que em termos líquidos aportaram uns 400 milhões em quase três anos. Ou seja, refinanciaram o que vencia. Com o FMI o saldo líquido foi positivo, de 7.286 milhões (20.957 de desembolsos, menos 5.437 de principal e 8.234 de juros).

A maior saída, depois das importações, é o entesouramento. Pessoas e empresas compraram 70.484 milhões de dólares em cédulas e divisas e venderam 22.008. O líquido, 48.476 milhões, é 2,3 vezes o aumento das reservas em todo o período (20.834).

Vale precisar o que essa série mede. Ela corresponde à linha “compra-venta de billetes y divisas sin fines específicos” (compra e venda de cédulas e divisas sem finalidade específica) do setor privado não financeiro residente no balanço cambial, isto é, o que pessoas e empresas compraram e venderam no mercado oficial, em regime de caixa. A série não diz para onde esses dólares foram depois. Eles podem ficar num cofre, sair para o exterior ou ser depositados numa conta em dólares de um banco local; neste último caso, o banco pode emprestá-los ou deixá-los como encaixe no BCRA, onde voltam a somar às reservas brutas. A série também deixa de fora as compras pelo mercado de títulos (MEP e contado con liquidación) e os gastos com cartão no exterior, que o balanço registra em serviços. O relatório chama essa linha de entesouramento porque é o uso que a série supõe, e a trata como uma saída do mercado de câmbio, sem presumir que esses dólares se perderam para a economia argentina.

4.2 Antes e depois da saída do cepo

A compra de divisas por pessoas físicas foi liberada em 14 de abril de 2025, com o fim do cepo cambial. O corte muda por completo o circuito.

Período	Exportações de bens	Importações de bens	Compra de cédulas e divisas	Venda de cédulas e divisas	Variação das reservas	FMI (desembolsos)
Dez 2023 a dez 2024	71.001	48.943	1.595	4.236	+7.531	5.445
Jan a mar 2025	17.579	16.741	438	969	−5.628	0
Abr a dez 2025	70.232	51.807	41.599	8.728	+12.849	14.469
Jan a ago 2026	66.080	42.830	26.853	8.075	+6.082	1.043

Fonte: balanço cambial do BCRA (SRC-1604). Milhões de USD.

Até março de 2025, as pessoas vendiam mais dólares do que compravam. A partir de abril, 97% de toda a compra bruta do período (68.452 de 70.484 milhões) se concentrou em 17 meses. A compra mensal passou de algo entre 119 e 173 milhões no primeiro trimestre de 2025 para 2.513 em abril, chegou ao pico em setembro (7.759, antes das eleições) e se estabilizou entre 2.840 e 4.095 por mês em 2026.

O que entrou do FMI com o novo acordo, uns 15.500 milhões desde abril de 2025, cobre pouco menos de um quarto do que as pessoas compraram no mesmo intervalo. Vistos do circuito dos dólares, o acordo com o FMI e o entesouramento privado foram duas faces da mesma etapa: o Fundo adiantou dólares e, no mesmo intervalo, os particulares compraram no mercado oficial uma quantidade muito maior. O relatório registra a coincidência nos números, mas a relação causal entre as duas coisas vai além do que estes dados conseguem provar.

4.3 O FMI e os outros organismos

O acordo de Serviço Ampliado (EFF, Extended Fund Facility) de abril de 2025 é de 15.267 milhões de DEG (direitos especiais de saque) em 48 meses (SRC-1611). Até 30 de setembro de 2026 foram sacados 11.452 milhões de DEG:

• 9.160 milhões de DEG, uns 12.000 milhões de dólares, em 15 de abril de 2025;
• 1.529 milhões de DEG, uns 2.000 milhões, em 4 de agosto de 2025, com a primeira revisão;
• 763 milhões de DEG, uns 1.000 milhões, em 26 de maio de 2026, com a segunda revisão, que vinha sendo adiada desde novembro de 2025.

A terceira revisão, com 636 milhões de DEG disponíveis desde 31 de julho de 2026, continuava sem aprovação em 16 de outubro. Restam cinco parcelas de 635 ou 636 milhões de DEG até janeiro de 2029.

Os 12.000 milhões de abril de 2025 não ficaram no Tesouro. Em 6 de maio de 2025, o Tesouro usou esses dólares para recomprar do BCRA Letras Intransferibles com valor nominal de 13.617 milhões (RC 21/2025, SRC-1257). Os depósitos do Tesouro em dólares no BCRA caíram de 15.448 milhões no fim de abril para 3.068 no fim de maio. Os dólares ficaram nas reservas, e o BCRA trocou um ativo em dólares contra o Tesouro (as Letras) por dólares líquidos. O capítulo 5 volta a essas recompras.

4.4 O respaldo externo

Entre 2025 e 2026 o setor público pagou sua dívida em dólares, sustentou um regime de bandas cambiais e permitiu que pessoas e empresas comprassem dólares sem limite, tudo ao mesmo tempo. Esta seção pergunta que compromissos públicos e que apoios externos tornaram isso possível. Ela separa o que de fato aconteceu do que foi anunciado, das condições para ter acesso a cada apoio e dos efeitos que alguém deduz.

Data	Operação	Milhões de USD	Tipo	Fonte
Jan 2025	Repo do BCRA com cinco bancos internacionais, a SOFR + 4,75%	+1.000	realizada	BCRA, via imprensa (Bloomberg Línea)
Abr 2025	Primeiro desembolso do FMI	+12.000	realizada	FMI, PR 25/101 (SRC-9017)
Jun 2025	Repo do BCRA com sete bancos, a SOFR + 4,50%	+2.000	realizada	BCRA (leitura na web, SRC-9021)
Ago 2025	Desembolso do FMI, primeira revisão	+2.000	realizada	FMI, PR 25/272 (SRC-9018)
Out 2025	Acordo de Estabilização Cambial do BCRA com o Tesouro dos Estados Unidos	até 20.000	compromisso assinado	BCRA (SRC-9020)
Out 2025	Saque do BCRA sobre esse acordo	+2.500	realizada	Tesouro dos EUA, demonstrativos do ESF de outubro de 2025 (SRC-9013)
Out 2025	Compras de pesos pelo Tesouro dos Estados Unidos no mercado	sem dado oficial; a imprensa estima de 2.000 a 2.500	realizada, valor não publicado	Federal Reserve de Nova York (SRC-9024), que confirma as compras sem informar o valor
Dez 2025	Devolução integral do saque	−2.500	realizada	demonstrativos do ESF de dezembro de 2025 (SRC-9014)
Jan 2026	Repo do BCRA com seis bancos, a 372 dias e SOFR + 4,00%	+3.000	realizada	BCRA (SRC-9022)
Mai 2026	Desembolso do FMI, segunda revisão	+1.000	realizada	FMI, PR 26/165 (SRC-9019)
Jul 2026	Novo repo com dez bancos até setembro de 2028, que substitui os anteriores	6.000, sem variação líquida	realizada	BCRA (leitura na web, SRC-9023)
Ago 2026	Renovação por cinco anos do acordo de swap com o Banco Popular da China	estoque, sem fluxo novo	realizada	imprensa (Europa Press), confiança média
Pendente	Terceira revisão do FMI	uns +870	pendente	imprensa

Sinal positivo: entrada no BCRA ou no Tesouro. Fontes reunidas em 18 de outubro de 2026. Os originais com código SRC estão guardados com sua impressão digital sha256; dois comunicados do BCRA foram lidos na web porque o portal devolveu erro na hora de salvá-los, e as fontes de imprensa aparecem citadas com o veículo. Até 18 de outubro, nenhuma fonte primária documenta que a terceira revisão do FMI tenha acordo técnico.

O FMI. É o único apoio da tabela que deixou dólares em volume grande e a prazo longo: desembolsou uns 15.000 milhões entre abril de 2025 e maio de 2026, que num acordo de Serviço Ampliado são devolvidos entre quatro anos e meio e dez anos depois de cada saque. No mesmo intervalo, o Tesouro continuou pagando principal e juros do programa anterior, e por isso o aporte líquido do FMI em todo o mandato ficou em 7.286 milhões (seção 4.3). As condições do Fundo dizem respeito à acumulação de reservas e à flexibilidade cambial. As metas de reservas foram descumpridas em junho e em dezembro de 2025, e mesmo assim o FMI aprovou as duas revisões, depois que o governo adotou medidas corretivas e com as metas seguintes rebaixadas (seção 4.5). Os comunicados do FMI não fixam a banda cambial. A banda e seu ajuste pela inflação desde janeiro de 2026 são decisões do BCRA.

O Tesouro dos Estados Unidos. Quem deu o apoio de outubro de 2025 foi o Tesouro dos Estados Unidos, por meio do seu Fundo de Estabilização Cambial (Exchange Stabilization Fund, ESF), e não o Federal Reserve: nenhuma fonte documenta empréstimo nem swap do Federal Reserve com o BCRA. O acordo assinado é de até 20.000 milhões. O que os demonstrativos financeiros do ESF mostram é um saque de 2.500 milhões em outubro de 2025, devolvido por inteiro em dezembro, e nenhum saldo pendente até agosto de 2026. O Tesouro americano também comprou pesos no mercado em outubro de 2025, mas nenhuma fonte primária publica o valor. O acesso teve uma condição política explícita, já que em 14 de outubro de 2025 o presidente dos Estados Unidos disse que o apoio dependia do resultado eleitoral do governo. Uma linha de bancos privados por outros 20.000 milhões, anunciada no mesmo mês, não se concretizou, segundo a imprensa. Em 30 de junho de 2026, a linha de 20.000 milhões continuava vigente e sem saldo (SRC-9028). Nesses meses o ESF também vendeu à Argentina direitos especiais de saque no valor de 872 milhões de dólares em outubro de 2025, 808 em janeiro de 2026 e 819 em abril de 2026, para pagar o FMI (SRC-9013, SRC-9015 e SRC-9026). Foram compras pagas com dólares argentinos, sem financiamento.

Quanto ganhou o Tesouro americano. O Tesouro dos Estados Unidos disse que a operação lhe deu lucro. A carta do seu escritório de assuntos legislativos a duas senadoras, de 20 de janeiro de 2026, fala em “decenas de millones de ganancia para los estadounidenses” (dezenas de milhões de lucro para os americanos) (SRC-9030), e o ministro da Economia disse num programa de streaming, no começo de outubro de 2026, que os Estados Unidos “no puso nada, ganó plata” (não pôs nada e ganhou dinheiro) (Infobae, 5 de outubro de 2026). Nenhuma das duas declarações traz um número. As fontes oficiais americanas permitem delimitá-lo, embora não calculá-lo com exatidão.

O que as fontes mostram	Milhões de USD	Fonte
Pesos na carteira do ESF em 31 de outubro de 2025	2.541	demonstrativo de outubro (SRC-9013)
Pesos na carteira em 30 de novembro de 2025	2.534	demonstrativo de novembro (SRC-9025)
Pesos na carteira em 31 de dezembro de 2025	0	demonstrativo de dezembro (SRC-9014)
Juros das posições em moeda estrangeira: outubro, novembro e dezembro de 2025	125,6; 12,3; 10,9	demonstrativos mensais (SRC-9013, SRC-9025, SRC-9014)
Os mesmos juros em janeiro de 2026, já sem pesos	3,7	demonstrativo de janeiro (SRC-9015)
Rendimentos da carteira do ESF no quarto trimestre de 2025: total, e euro mais iene	193 e 74	Federal Reserve de Nova York, quadro 1 (SRC-9024)
Reavaliação não realizada no mesmo trimestre: total, e euro mais iene	−472 e −356	idem
Compras líquidas no trimestre: total, e euro mais iene	−2 e 0	idem

Os demonstrativos mensais do ESF avaliam os pesos em dólares à taxa de câmbio de cada fechamento. O quadro 1 do Federal Reserve de Nova York tem linhas para o euro e o iene e nenhuma para o peso, porque o ESF não tinha pesos nem no começo nem no fim do trimestre, mas os totais incluem o que aconteceu com os pesos no meio do caminho.

Os pesos do ESF vieram de duas operações. Uma foi o saque do acordo, em que o BCRA entregou pesos em troca de 2.500 milhões de dólares e os recomprou em dezembro. A outra foram compras no mercado, à vista e no contado con liquidación, que o relatório do Federal Reserve de Nova York confirma sem informar valor, datas nem taxas de câmbio (SRC-9024). A imprensa estimou essas compras em algo entre 2.000 e 2.500 milhões de dólares, a uma taxa de câmbio média próxima de 1.470 pesos (a consultoria 1816, citada por El Ágora em 30 de outubro de 2025; confiança média).

Quando se subtraem as linhas do euro e do iene dos totais do quadro 1, sobra o que corresponde aos pesos: uns 119 milhões de rendimentos, uns 116 milhões de perda por reavaliação e −2 de compras líquidas. O cálculo é próprio, feito por diferença, e cada número tem uma margem de arredondamento de um ou dois milhões. Os 119 milhões coincidem com o salto dos juros de outubro nos demonstrativos mensais, que passaram de uns 4 milhões num mês sem pesos para 125,6.

Com esses dados, o lucro fica entre dois extremos. Se a perda por reavaliação foi uma perda efetiva, os pesos deixaram ao ESF um resultado próximo de zero. Só que, na parte do swap, o BCRA tinha de recomprar os pesos à taxa de câmbio pactuada, e o quadro mostra apenas o ativo em pesos, sem essa contrapartida; na medida em que a reavaliação ficou compensada pelo swap, o lucro se aproxima dos 120 milhões de rendimentos. As “decenas de millones” (dezenas de milhões) do Tesouro cabem nessa faixa. O número oficial também não esclarece se desconta o que esses dólares teriam rendido em títulos do Tesouro americano, onde o ESF normalmente os mantém aplicados: por cálculo próprio, uns 20 milhões nesses dois meses e meio. Com o que foi publicado, o relatório não consegue ir além disso. Os documentos tampouco dizem onde os pesos foram aplicados nem quem pagou esses rendimentos. A imprensa informou que os pesos comprados no mercado foram colocados numa letra do BCRA que não foi anunciada e que foi desmontada antes do fim de outubro (Infobae, 5 de novembro de 2025; confiança média). Se foi assim, uma parte do lucro do Tesouro americano foi paga pelo BCRA, em pesos, e faz parte do custo em pesos do circuito descrito no capítulo 3.

O que o Tesouro americano é obrigado a informar. A lei dos Estados Unidos obriga o Tesouro a enviar às comissões de Bancos das duas casas do Congresso, dentro dos 30 dias seguintes a cada mês, um demonstrativo do ESF com todos os acordos e todas as operações do mês (31 U.S.C. §5302(c)). Esses demonstrativos foram publicados, e deles saem os números desta seção, mas informam saldos e resultados agregados, sem o detalhe de cada compra. Um empréstimo a um governo estrangeiro por mais de seis meses dentro de um ano exige ainda uma declaração escrita do presidente ao Congresso (§5302(b)); o saque de outubro foi devolvido em dois meses e ficou abaixo desse limite. Em 17 de dezembro de 2025, duas senadoras pediram por carta o detalhe das compras de pesos e o texto do acordo, que o Tesouro tratava como informação classificada, e apontaram que o texto não tinha sido entregue à Comissão de Relações Exteriores, como pede a Lei Case para os acordos internacionais (SRC-9029). A resposta do Tesouro, de 20 de janeiro de 2026, não trouxe esse detalhe (SRC-9030). A auditoria anual do ESF, feita pela consultoria KPMG sob supervisão do inspetor-geral do Tesouro, cobre o ano fiscal encerrado em 30 de setembro de 2025 e menciona o swap como evento subsequente, sem as compras no mercado (SRC-9027). A auditoria do ano fiscal 2026, a primeira que vai incluir essas operações nos seus demonstrativos, deve sair por volta de janeiro de 2027, se o calendário se repetir.

Os bancos e a China. Os repos do BCRA com bancos internacionais somam 6.000 milhões vigentes, garantidos com títulos do Tesouro, e em julho de 2026 foram renovados até 2028. O swap com o Banco Popular da China foi renovado, e a parcela ativada não precisou ser devolvida no mandato. Quanto dessa parcela continua em uso é um dado que a imprensa informa de forma contraditória.

O que se pode afirmar. Não há documentação de uma garantia cambial formal de ninguém. O que os dados mostram é um respaldo que ampliou a capacidade de intervenção do BCRA e do Tesouro e que provavelmente influiu sobre as expectativas, já que o uso efetivo do acordo com os Estados Unidos foi pequeno diante do seu tamanho e durou dois meses. A afirmação de que, sem esse apoio, o programa teria entrado em colapso é uma interpretação contrafactual. Quem a fez, entre outros, foi o secretário do Tesouro americano, e nenhuma identidade contábil do relatório a demonstra. O que as contas mostram, sim, é a ordem de grandeza: os saques do FMI desde abril de 2025 e os repos vigentes somam uns 21.000 milhões, menos da metade dos 48.476 milhões de compra líquida de dólares pelos privados no mandato.

4.5 As reservas

O relatório usa a definição de reservas internacionais líquidas do acordo com o FMI: reservas brutas menos os passivos em divisas de curto prazo do BCRA, sem subtrair os depósitos do Tesouro. Com essa definição, as metas do programa são pisos para a variação acumulada das reservas líquidas, e não para o seu nível.

Data	Meta (ajustada)	Resultado	Fonte
13-06-2025	+0,2	−3,3	FMI, segunda revisão (SRC-1263), quadro 2
Fim de 2025	−1,6	−12,1	idem
Fim de março de 2026 (indicativa)	−1,6	−10,5	idem
Fim de junho de 2026	−8,6 (antes +3,2)	−6,7 (estimativa própria; faixa de −9,7 a −4,7)	idem; estimativa própria com SRC-1625
Fim de 2026	−4,1	sem dado	idem

Bilhões de USD, variação acumulada desde o início do programa.

As metas de 2025 não foram cumpridas, e a do fim de 2025 ficou uns 10.000 milhões abaixo do piso. Em vez de declarar o descumprimento, cada revisão baixou a meta seguinte. A de junho de 2026 era de +3.200 milhões, e a segunda revisão a levou a −8.600.

Junho de 2026, sem dado oficial. O resultado de junho vai ser publicado pelo FMI com a terceira revisão, que em 17 de outubro não tinha acordo técnico. O relatório o estima com a planilha de reservas do BCRA (SRC-1625) e a definição do programa. À variação das reservas brutas do semestre (+3.775 milhões) soma-se a queda dos encaixes em divisas, que são um passivo (+2.713), e subtrai-se o desembolso do FMI de maio (−1.043), que o programa não conta. A acumulação do primeiro semestre dá uns +5.400 milhões, e a variação desde o fim de 2024, uns −6.700, acima do piso rebaixado de −8.600. O nível das reservas líquidas no fim de junho fica em uns −6.400 milhões. A estimativa depende de duas hipóteses. Se o repo de 3.000 milhões com bancos de janeiro de 2026, a 372 dias, fosse contado como passivo, a variação seria de −9.700 e a meta não teria sido cumprida. Se os pagamentos dos Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre (BOPREAL) no semestre fossem tratados como quitação de um passivo de curto prazo, seria de −4.700. Duas estimativas privadas vão na mesma direção (Equilibra, +6.300 no semestre; Centro de Economía Política Argentina, ou CEPA, −3.100 desde o fim de 2024, com a outra base de 2025). O nível das reservas líquidas no fim de 2025 foi de −11.800 milhões segundo o mesmo relatório do FMI, e o Fundo projeta −1.800 para o fim de 2026 (em julho de 2025 projetava +8.400).

Dois números convivem sem se contradizer, embora costumem ser apresentados como se fossem contraditórios. As reservas brutas do BCRA eram de 49.323 milhões em 8 de outubro de 2026 (API do BCRA). O quadro do FMI dá “reservas brutas” de 27.600 milhões para o fim de 2025, com a medida do programa, que deixa de fora itens que o BCRA conta. Os dois números respondem a perguntas diferentes, e convém citá-los pelo nome. Além disso, o mesmo documento do FMI dá para 2025 uma variação de −12.100 no relatório do corpo técnico e de −9.600 na carta de intenção, sem explicar a diferença (capítulo 7).

4.6 Os dólares dos direitos de exportação

Os direitos de exportação (as retenciones, impostos sobre as exportações) são determinados em dólares sobre o valor FOB (free on board: o valor da mercadoria posta no navio) e pagos em pesos. Entre dezembro de 2023 e agosto de 2026, o Tesouro arrecadou com eles $28,6 trilhões de pesos de agosto de 2026. Medidos em dólares, ficaram perto de 6.600 milhões em 2024, 6.000 em 2025 e 4.600 de janeiro a setembro de 2026.

Esses dólares nunca passaram pelo Tesouro. O exportador vende as divisas no mercado, o comprador (o BCRA ou um privado) paga em pesos, e com esses pesos o exportador paga o direito. O circuito dos dólares registra a exportação inteira, e o dos pesos, o direito. O anexo A estuda o que mudaria se uma parte desses dólares fosse direto para o Tesouro.

4.7 O que falta pagar

O calendário contratual da fase 2, montado instrumento por instrumento com o corte do SIGADE em 30 de junho de 2026, dá uma necessidade bruta firme de 22.145 milhões de dólares entre julho de 2026 e junho de 2027. Descontados os pagamentos a detentores do próprio setor público, a necessidade consolidada é de 18.775 milhões. Dois meses concentram quase a metade: julho de 2026 (5.079) e janeiro de 2027 (5.067). O detalhe por credor e o perfil dos anos seguintes estão no capítulo 2.

Do outro lado, os depósitos em dólares do Tesouro no BCRA eram de 1.230 milhões em 14 de outubro de 2026, diante de 2.374 milhões de vencimentos entre outubro e dezembro e 5.067 em janeiro. A diferença se cobre com compras de dólares com pesos, com nova dívida em dólares ou com desembolsos de organismos. É disso que trata o próximo capítulo.

5. Onde os circuitos se cruzam

Os dois circuitos se encontram no Tesouro. O Tesouro deve dólares, e a maior parte das suas receitas está em pesos. Este capítulo mede de quantos dólares o Tesouro precisou durante o mandato, de onde os tirou e quantos pesos gastou para consegui-los. Os dólares aparecem em milhões de USD e os pesos em trilhões de pesos de agosto de 2026.

5.1 O Tesouro em dólares

O diagrama 5.1 mostra tudo o que entrou e saiu do caixa em dólares do Tesouro entre dezembro de 2023 e agosto de 2026.

Diagrama 5.1. Tesouro Nacional em dólares, de dezembro de 2023 a agosto de 2026, em milhões de USD. Fontes: esquema poupança-investimento-financiamento da Secretaría de Hacienda, boletim da Secretaría de Finanzas, quadro A.5, pagamentos por moeda de pagamento (SRC-9002), depósitos do Governo Nacional no BCRA, compras de divisas do Tesouro (relatório mensal do BCRA), resoluções conjuntas de dívida. Elaboração própria.

Entradas	Milhões de USD	Saídas	Milhões de USD
Dívida em divisas desembolsada	64.150	Dívida em divisas amortizada	76.080
Dólares comprados com pesos	26.810	Juros em divisas	24.559
Dívida em dólares com o BCRA quitada com pesos (equivalente em dólares do que foi pago)	16.703	Aumento dos depósitos no BCRA	2.715
		Diferença que a fonte não abre	4.309
Total	107.663	Total	107.663

Milhões de USD.

Em quase três anos, o Tesouro registrou 100.639 milhões de dólares de principal e juros de dívida em divisas (76.080 mais 24.559). A conta fica mais clara quando se separa uma parte. Desses pagamentos, 16.703 foram a quitação com pesos de dívida em dólares com o BCRA. A conta de financiamento lança essa quitação como amortização em divisas, e por isso ela aparece também entre as entradas, embora nenhum dólar tenha entrado ou saído. Os 83.936 restantes foram pagos com dólares. Com dívida nova em divisas, sobretudo de organismos internacionais, o Tesouro conseguiu 64.150, e comprou 26.810 com pesos. Essas duas fontes somam 90.960, ou seja, 7.024 a mais do que foi pago: 2.715 ficaram nos depósitos do Tesouro no BCRA e 4.309 são a diferença que a fonte não abre. Vale ler separadamente as duas vias que passam pelos pesos, porque elas não se equivalem.

Comprou dólares com pesos. Foram 26.810 milhões, sendo 25.281 comprados diretamente do BCRA e 1.529 líquidos no mercado. Custaram $45,7 trilhões de pesos de agosto de 2026. As compras se concentraram em 2024 (15.641 milhões do BCRA, com meses de 3.822 em julho e 2.814 em novembro), caíram em 2025 (2.715 do BCRA e 1.258 líquidos no mercado) e voltaram em 2026 (6.925 do BCRA e 271 no mercado até agosto). Em outubro de 2025, com a taxa de câmbio no teto da banda, o Tesouro vendeu 2.060 milhões no mercado.

Os números por via vêm do relatório mensal do BCRA, que é a série usada no diagrama, com uma correção. Em 5 de fevereiro de 2026, o Tesouro comprou do BCRA 787 milhões para pagar o FMI. A série diária do BCRA (variável 48) e a imprensa registram essa compra, mas o relatório mensal não a conta como compra direta. Sem ela, faltavam 731 milhões na conta em dólares do Tesouro de fevereiro; com ela, a diferença do mês fica em 56. A série diária dá, para todo o período, 25.234 milhões comprados do BCRA, 47 a menos que o número corrigido. São diferenças de menos de 60 milhões por mês entre as duas séries, e o relatório as deixa como estão (capítulo 7).

Quitou com pesos dívida em dólares que tinha com o BCRA. Foram duas operações, com valor nominal de 28.030 milhões de dólares. O Tesouro pagou por elas $27,0 trilhões de pesos de agosto de 2026, o que equivale a 16.703 milhões de dólares à taxa de câmbio média de cada mês. É esse o número que a conta de financiamento registra como amortização, e por isso é ele que entra no quadro. A diferença em relação ao valor nominal, de uns 11.300 milhões, é o desconto com que o BCRA entregou os títulos:

• em fevereiro de 2024, o Tesouro comprou do BCRA títulos AL35 com valor nominal de 7.596 milhões de dólares e pagou $2,951 trilhões de pesos da época, cerca de 3.534 milhões de dólares, menos da metade do valor nominal (RC 13/2024, SRC-2064);
• em maio de 2026, recomprou Letras Intransferibles com valor nominal de 20.434 milhões e pagou $18,4 trilhões de pesos, cerca de 13.225 milhões de dólares à taxa de câmbio da operação ($1.391,31) e 13.169 à média do mês (RC 27/2026, SRC-2031 e SRC-2047). Os pesos saíram dos lucros do BCRA do exercício de 2025, que somaram $24,4 trilhões: 18,4 foram para a recompra e 6 para depósitos.

Operação	Valor nominal	Pesos pagos	Equivalente em dólares, à média do mês
AL35, fevereiro de 2024	7.596	$2,951 trilhões correntes	3.534
Letras Intransferibles, maio de 2026	20.434	$18,4 trilhões correntes	13.169
Total	28.030	$27,0 trilhões de agosto de 2026	16.703

Milhões de USD, exceto os pesos.

A diferença que a fonte não abre, de 4.309 milhões, é o que não pôde ser atribuído a nenhuma dessas vias. Equivale a 4,0% do fluxo do Tesouro em dólares, e nenhum mês passa de 1.600 milhões em valor absoluto. Os meses maiores (dezembro de 2025, −1.586; junho de 2025, +1.455; maio de 2024, +1.371; e abril de 2026, −1.357) têm sinais opostos e coincidem com operações que uma fonte registra num mês e a outra em outro. O relatório trata isso como defasagem de calendário e de registro e deixa a diferença à vista, sem distribuí-la. Quando a compra de fevereiro de 2026 entrou na conta, o total da diferença subiu de 3.522 para 4.309 milhões, embora o mês de fevereiro tenha ficado quase em zero. Acontece que a soma dos meses compensa erros de sinal oposto, e por isso um total menor não garante um ajuste melhor.

5.2 O que parece um cruzamento e não é

Uma parte grande da dívida que as estatísticas chamam de “em moeda estrangeira” nunca passou pelo circuito dos dólares. São títulos denominados em dólares e pagos em pesos: os dólar linked, o BONTE e os duais que pagam em pesos, além das letras atreladas ao dólar.

• O Tesouro pagou em pesos 45.325 milhões de dólares dessa dívida (49.487 no caixa, menos os 4.162 milhões do BONAR DUAL TDE25 que o BCRA converteu em LECAP uma semana antes do vencimento, sem caixa, pela RC 5/2025). Em pesos, foram $79,3 trilhões de agosto de 2026.
• No mesmo período, colocou 19.413 milhões de dívida denominada em dólares e recebida em pesos, ou $31,9 trilhões.

Esses fluxos ficam no circuito dos pesos (capítulo 3), porque os pesos entram e saem como pesos. As estatísticas que classificam pela moeda de emissão contam esses títulos como dívida em moeda estrangeira, e o capítulo 7 mostra como essa mistura dificulta enxergar a necessidade real de dólares.

5.3 O cruzamento visto pelo lado dos pesos

Do lado dos pesos, o cruzamento soma $72,7 trilhões de agosto de 2026: $45,7 trilhões de compra de dólares e $27,0 trilhões de dívida com o BCRA quitada com pesos. São dois usos diferentes dos pesos. Com os primeiros, o Tesouro conseguiu dólares que pôde usar para pagar terceiros. Com os segundos, quitou uma dívida com o BCRA sem conseguir nenhum dólar disponível. A diferença entre moedas que a fonte não abre aparece aqui como uma entrada de $7,7 trilhões, a contrapartida dos 4.309 milhões do lado dos dólares.

Para dar a escala, os $72,7 trilhões que o Tesouro destinou a obrigações em dólares superam o que arrecadou em todo o período com direitos de exportação ($28,6 trilhões) e o que recebeu em lucros do BCRA ($42,9 trilhões). As compras efetivas de divisas, $45,7 trilhões, foram de uma ordem parecida com esses lucros. São comparações de grandeza dentro da mesma moeda. O fato de o Tesouro ter pesos não diz que haja dólares para comprar, e é desse ponto que o relatório parte.

5.4 As Letras Intransferibles: um cruzamento dentro do setor público

Entre 2025 e 2026, o Tesouro recomprou do BCRA Letras Intransferibles (letras em dólares, inegociáveis, que o Tesouro entregou ao BCRA em troca de reservas) com valor nominal próximo de 38.600 milhões de dólares, e pagou por elas cerca de 28.000 milhões. As vias foram três:

Operação	Valor nominal	Pagamento	Com o que foi pago	Fonte
RC 21/2025, maio de 2025	13.617	12.000	dólares do desembolso do FMI	SRC-1257
RC 37/2025, agosto de 2025	3.269	2.000	dólares do desembolso do FMI	SRC-2042
RC 27/2026, maio de 2026	20.434	13.225 ($18,4 trilhões)	pesos dos lucros do BCRA	SRC-2031, SRC-2047
RC 47/2026, agosto de 2026	1.303	781,5	dólares que o BCRA pagou ao comprar BOPREAL do Tesouro	SRC-2043 (imprensa, confiança média)

Milhões de USD.

Vista isoladamente, uma recompra entre o Tesouro e o BCRA não muda a dívida do setor público com terceiros, porque só altera a composição dos dois balanços. As duas primeiras, porém, foram pagas com o desembolso do FMI, e quando se olha a recompra junto com esse desembolso a dívida muda, sim: o setor público quitou 16.886 milhões de valor nominal de dívida consigo mesmo e tomou 14.000 milhões de dívida nova com o FMI, que é um credor externo. Em cada operação, o BCRA entrega um ativo em dólares contra o Tesouro, que não podia vender, e recebe dólares líquidos ou pesos. O Tesouro substitui uma dívida com o BCRA por uma dívida com o FMI (nas duas primeiras) ou pelo uso de lucros do próprio BCRA (na terceira). Na terceira, além disso, o BCRA acabou recebendo pesos que ele mesmo tinha gerado. O capítulo 6 volta à pergunta de quem ganha e quem perde nessas operações.

5.5 O que vem pela frente

O calendário contratual (capítulo 2) indica uma necessidade consolidada de 18.775 milhões de dólares entre julho de 2026 e junho de 2027, e um patamar de 27.000 a 30.000 milhões por ano diante de credores fora do setor público entre 2028 e 2032. Com depósitos do Tesouro em dólares de 1.230 milhões em 14 de outubro de 2026 e reservas líquidas que o FMI projeta em −1.800 milhões para o fim do ano, essa necessidade é coberta pelas mesmas três vias do mandato: dívida nova em divisas, compra de dólares com pesos e operações com o BCRA. O programa financeiro oficial prevê compras do BCRA de 6.700 milhões em 2026 e 4.900 em 2027 (Bloomberg Línea, SRC-1344).

A via escolhida decide quem financia a diferença. Com dívida nova, financiam os credores. Com compras no mercado, financiam os que vendem dólares, em troca de pesos que alguém precisa absorver. Com operações com o BCRA, financiam as reservas.

6. Quem recebe os fluxos e quem assume as obrigações

Os capítulos anteriores mediram por onde passaram os pesos e os dólares. Este pergunta nas mãos de quem eles ficaram. A pergunta original do projeto era quem ganha e quem perde, e os dados permitem responder a uma parte dela. Para falar de ganhos seria preciso distinguir quatro coisas: a receita financeira que alguém recebe (juros, um prêmio), o rendimento real dessa receita depois da inflação e da taxa de câmbio, o ganho realizado quando o ativo é vendido ou vence, e a mudança de exposição ao risco (quem fica com um ativo ou um passivo em dólares, ou atrelado à inflação). As fontes oficiais dizem bastante sobre quem paga, pouco sobre quem recebe (capítulo 7) e quase nada sobre o resultado final de cada grupo. Por isso o capítulo descreve os fluxos e as obrigações, diz em cada caso qual das quatro coisas está medindo e deixa a avaliação para o leitor.

6.1 No circuito dos pesos

Quem pagou os juros

A mudança central do mandato foi de pagador. Até julho de 2024, quem pagava o custo de remunerar os pesos era o BCRA. Desde então, quem paga é o Tesouro.

Exercício	Juros que o BCRA pagou	Dos quais LELIQ e pases	Juros que o BCRA recebeu sobre títulos do Tesouro	Resultado do BCRA
2023	28,0	27,7	7,5	−4,3
2024	17,1	16,1	29,5	+19,4
2025	1,6	0,3	23,3	+34,3

Trilhões de pesos de cada fechamento. Fonte: demonstrações contábeis do BCRA (SRC-1673 e seguintes).

Em 2023, o BCRA pagava aos bancos 28 trilhões de pesos por LELIQ e operações de pase (compromissadas), e tinha prejuízo. Em 2025, quase não pagava juros e recebia 23,3 trilhões pelos títulos do Tesouro que tem em carteira. Com esse ganho, transferiu lucros ao Tesouro: $42,9 trilhões de pesos de agosto de 2026 no mandato (abril de 2025 e maio de 2026). Em boa medida, os lucros que o Tesouro registra como fonte de financiamento são juros que o próprio Tesouro tinha pagado antes ao BCRA.

Do lado do Tesouro, os juros em pesos quase não foram pagos em dinheiro: $2,2 trilhões em todo o mandato. Eles foram capitalizados. Os juros apropriados e não pagos de LECAP, BONCAP e demais instrumentos que capitalizam somam cerca de 66 trilhões de pesos correntes entre o primeiro trimestre de 2024 e o segundo de 2026 (capítulo 3). Esses juros não aparecem no resultado fiscal publicado, mas se somam ao principal e são pagos no vencimento, com dívida nova ou com superávit.

Quem recebeu

Os bancos. Em 2023 e 2024, foram os principais recebedores dos juros da absorção. A tabela mede receitas financeiras e resultados contábeis, em pesos constantes. Ela não mede quanto dessa receita virou ganho real para os bancos depois de pagar os depositantes e descontar a inflação.

Ano	Margem financeira	Resultado com títulos e valores mobiliários	Prêmios por pases	Resultado total
2023	101,9	93,6	30,2	14,9
2024	89,1	34,5	25,2	15,9
2025	50,2	22,8	0,0	2,6
2026, janeiro a agosto	37,4	14,2	0,3	3,6

Trilhões de pesos de agosto de 2026. Fonte: BCRA, Informe sobre Bancos.

Em 2023, o resultado com títulos e os prêmios por pases equivaliam a 122% da margem financeira dos bancos. Em 2026, equivalem a 39%. Os bancos repassaram uma parte dessa receita aos depositantes, a quem pagaram 109,6 trilhões de juros em 2023. As LEFI, entre julho de 2024 e julho de 2025, deixaram para eles cerca de $3,4 trilhões correntes de juros, pagos pelo Tesouro.

Os fundos de investimento. A dívida nacional na carteira dos fundos de investimento (FCI) abertos passou de $5,4 trilhões correntes em dezembro de 2023 para $21,4 trilhões em agosto de 2026 (Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión, CAFCI). Os fundos de renda fixa concentram quase tudo: numa amostra da Comisión Nacional de Valores (CNV, o órgão regulador do mercado de capitais), em agosto de 2026 eles tinham 37% em títulos CER e 32% em LECAP. Os fundos de mercado monetário, com cerca de $63 trilhões de patrimônio, quase não têm LECAP. Eles aplicam em depósito a prazo e em cauciones (operações compromissadas em bolsa), de modo que o vínculo deles com a dívida pública passa pelos bancos.

O próprio setor público. 60% da dívida em pesos está nas mãos do BCRA, do FGS e do Banco Nación (capítulo 2). Para esses 60%, os juros capitalizados são uma transferência dentro do Estado. Em junho de 2026, o FGS tinha títulos CER no valor de $54,7 trilhões (44% da sua carteira) e entre 10,6% e 16,3% das LECAP e BONCAP.

O que não se sabe. Não há dado oficial de quanta dívida em pesos cada setor privado detém, nem por instrumento. As estimativas privadas (1816 em maio de 2026: 49% BCRA e FGS, 28% bancos, 23% fundos, seguradoras, não residentes e outros) são coerentes com os dados oficiais, mas não substituem uma série.

6.2 No circuito dos dólares

Os que entesouraram. A compra líquida de dólares por pessoas e empresas foi de 48.476 milhões no mandato, e 68.452 de compra bruta ocorreram depois de abril de 2025. É a maior saída do mercado de câmbio depois das importações. Quem comprou dólares mudou de exposição: passou de um ativo em pesos para um ativo em dólares, que é a moeda em que o Estado precisa pagar a sua dívida. Se isso deu ganho ou perda depende da taxa em pesos que a pessoa deixou de receber e da taxa de câmbio a que comprou, e o relatório não mede isso.

Os credores privados. O Governo Nacional pagou 10.456 milhões de dólares de juros pelo mercado de câmbio, a maior parte a detentores de Globales e Bonares, e pagou todo o principal que venceu. A dívida com privados em dólares não foi reestruturada no período.

O FMI e os organismos. O FMI desembolsou 20.957 milhões e recebeu 5.437 de principal e 8.234 de juros. Ou seja, aportou 7.286 líquidos e ficou como o principal credor em dólares do Tesouro (57.706 milhões). Os demais organismos refinanciaram quase exatamente o que receberam.

As reservas. Aumentaram 20.834 milhões pelo mercado de câmbio, menos da metade do que saiu em entesouramento líquido. As reservas líquidas, pela definição do programa, continuaram negativas.

6.3 Entre o Tesouro e o BCRA

Uma operação isolada entre o Tesouro e o BCRA não muda a dívida do setor público com terceiros, mas muda quem carrega o quê. Quando ela é paga com um empréstimo novo, como as recompras de 2025 com o desembolso do FMI, o conjunto muda a dívida, sim (capítulo 5). No mandato houve seis operações desse tipo.

Operação	O que o BCRA entregou	O que recebeu	Preço	Fonte
AL35, fevereiro de 2024	Títulos AL35, valor nominal original (VNO) 7.596 milhões de USD	$2,951 trilhões (cerca de 3.534 milhões de USD)	46% do nominal	RC 13/2024, SRC-2064
TDE25, janeiro de 2025	BONAR DUAL de cerca de 4.162 milhões de USD	LECAP, sem pagamento		RC 5/2025, SRC-2063
Letras Intransferibles, maio de 2025	VNO 13.617	12.000 milhões de USD do FMI	88% em média	RC 21/2025, SRC-1257
Letras Intransferibles, agosto de 2025	VNO 3.269	2.000 milhões de USD do FMI	61%	RC 37/2025, SRC-2042
Letras Intransferibles, maio de 2026	VNO 20.434	$18,4 trilhões dos seus próprios lucros	65% em média	RC 27/2026, SRC-2031
Letras Intransferibles, agosto de 2026	VNO 1.303	781,5 milhões de USD que o próprio BCRA pagou por BOPREAL	60%	RC 47/2026, SRC-2043 (imprensa)

Em todas, o BCRA entregou ativos em dólares contra o Tesouro e recebeu em troca dólares, pesos ou títulos em pesos por menos que o valor nominal. Para o Tesouro, cada operação reduziu dívida nominal em dólares a um preço menor. Para o BCRA, a contrapartida dependeu da via. Com dólares do FMI, ele trocou um ativo ilíquido por reservas; com pesos, trocou um ativo em dólares por pesos que ele mesmo tinha criado ao transferir lucros. Quando se consolidam os dois balanços, o setor público trocou dívida em dólares com o BCRA por dívida em dólares com o FMI (em 2025) e por pesos (em 2024 e 2026).

6.4 O que se pode afirmar

• Em pesos, o custo de absorver a liquidez foi pago pelo BCRA até meados de 2024 e recebido sobretudo pelos bancos. Desde então quem paga é o Tesouro, na maior parte como juros capitalizados que não aparecem no resultado fiscal, e quem recebe são os bancos, os fundos de investimento e, em 60%, o próprio setor público.
• Em dólares, o principal destino dos dólares disponíveis foi o entesouramento privado, e o principal fornecedor líquido do setor público foi o FMI.
• Entre o Tesouro e o BCRA, o BCRA se desfez de ativos em dólares contra o Tesouro abaixo do valor nominal, em troca de reservas do FMI ou de pesos.

7. A opacidade como dado

Reconstruir os dois circuitos deu mais trabalho do que deveria. Este capítulo trata esse esforço como um resultado: o que foi preciso reunir, que séries não existem, que cifras mudam de uma publicação oficial para outra e que erros apareceram em arquivos oficiais. Nenhum desses problemas impede, sozinho, saber quanto o Estado deve. Juntos, eles tornam muito difícil saber em que moeda, a quem e com que recursos se paga.

7.1 O tamanho do trabalho

Para chegar aos diagramas e tabelas deste relatório, foi preciso reunir:

• 1.291 fontes diferentes, em 50 lotes de busca, com 1.404 afirmações registradas;
• 1.214 documentos originais guardados, cada um identificado pela sua impressão digital sha256, e 1.540 downloads registrados;
• mais de 750 operações de dívida no SIGADE e os termos de emissão de 101 instrumentos, carregados à mão a partir de prospectos e resoluções;
• cerca de 640 perguntas que ficaram sem resposta nos registros do que não foi encontrado em cada lote.

O saldo da dívida é transparente: o SIGADE, a planilha trimestral e o perfil de vencimentos batem até o último dólar, uma virtude que nem todos os países têm. A opacidade está nos movimentos, na moeda em que se paga e em quem detém cada título.

7.2 Séries que não existem

• Os depósitos do Tesouro em dólares, em dólares. O BCRA publica os depósitos do Governo em moeda estrangeira convertidos em pesos. Para saber quantos dólares o Tesouro tem, é preciso reconvertê-los dia a dia.
• Os depósitos do Tesouro em dólares no Banco Nación. Não há série.
• As compras de divisas do Tesouro separadas por via (ao BCRA, no mercado, em operações em bloco). O BCRA informa em pesos as compras feitas a ele, e as do mercado aparecem em comunicados com cifras que depois mudam.
• Com que pesos se compra cada dólar. Não existe um comunicado, compra por compra, que diga se os pesos vieram do superávit, de dívida ou de depósitos.
• O esquema poupança-investimento-financiamento aberto por instrumento ou por credor. A amortização e a colocação de dívida saem como totais por moeda, sem dizer o que foi pago.
• Uma nota metodológica sobre como se classifica a dívida denominada em dólares que é paga em pesos (dólar linked, BONTE e Letras do Tesouro (LETES) que pagam em pesos, BONAR DUAL). O Manual de Classificações de 2026 não menciona esses instrumentos e traz duas regras escritas que se contradizem.
• A dívida em pesos, em pesos. A Secretaría de Finanzas publica a dívida em pesos convertida em dólares.
• Quem detém cada título. Não se publica quem tem cada instrumento, nem dentro nem fora do setor público. O FGS publica a sua carteira por categoria, nunca por papel.
• As LEFI. Não há série do total emitido nem da parte que ficou no BCRA. A fórmula de capitalização foi publicada como imagem no Boletín Oficial.
• Os juros que o BCRA paga, mês a mês. As demonstrações contábeis são anuais e passam por reexpressão.
• A taxa média do estoque de depósitos a prazo e o ranking oficial dos fundos de investimento por patrimônio.

7.3 Cifras que mudam de uma publicação para outra

Dado	O que diz cada fonte
Recompra de Letras Intransferibles de maio de 2026	21.700 milhões de USD (Ministério da Economia); 20.434 ou 22.284 (resoluções); 21.000 (BCRA); 13.225 efetivos (cálculo com a resolução). Pesos usados: $18,4 trilhões (resolução e comunicado) ou $12 trilhões (Informe de Política Monetária de junho de 2026)
Variação das reservas líquidas em 2025	−12.100 milhões (relatório do corpo técnico do FMI) ou −9.600 (carta de intenção, mesmo documento)
Compras de divisas do Tesouro em 2025	2.727 ou 1.216 milhões, conforme a série do BCRA
Compras ao BCRA de janeiro e fevereiro de 2025	1.500 milhões que somem do acumulado no relatório de outubro de 2025
Compras de abril de 2024	468 milhões no relatório do mês, 2.325 um ano depois
Acumulado de compras de 2026	6.088 milhões no relatório de julho e 3.335 no de agosto
Desembolsos do FMI	10.729 milhões de DEG (comunicado) ou 10.689 (soma das parcelas do quadro)
Juros em moeda estrangeira de outubro de 2024	1.242 ou 1.265,7 milhões de USD, conforme a edição do boletim
Endividamento em 2025	AIF mensal: $195,6 trilhões em moeda local e $35,2 trilhões em moeda estrangeira. Cuenta de Inversión: $67,2 e $3,8 trilhões

Nenhuma dessas diferenças é, em si, um erro. Muitas têm explicação: valor nominal contra valor efetivo, data de contratação contra data de liquidação, critérios diferentes. O problema é que a explicação quase nunca vem publicada, e o leitor precisa reconstruí-la com os documentos originais.

7.4 O que se chama de “moeda estrangeira”

O caso mais importante para este relatório é a classificação da dívida por moeda no esquema poupança-investimento-financiamento da Secretaría de Hacienda. Entre dezembro de 2023 e agosto de 2026, a amortização de dívida “em moeda estrangeira” desse esquema soma 121.405 milhões de dólares. Desse total, 45.325 milhões eram dívida denominada em dólares que foi paga em pesos, de modo que o que se pagou em dólares foi 76.080 milhões. Do lado da colocação acontece o mesmo: de 83.563 milhões “em moeda estrangeira”, 19.413 foram colocados por pesos e 64.150 entraram em dólares.

Além disso, o critério muda de uma publicação para outra:

• a Cuenta de Inversión 2024 conta o BONTE dólar linked como colocação em moeda estrangeira, e a de 2025 não;
• até 2025, a Oficina Nacional de Crédito Público classificava como moeda estrangeira os BONTE em dólares que pagam em pesos e como moeda nacional as letras atreladas ao dólar (LELINK); em 2026 passou a classificar pela moeda de pagamento e levou os BONTE para moeda nacional;
• o boletim da Secretaría de Finanzas conta a dívida dólar linked como moeda local no quadro A.3 e como moeda estrangeira no A.1;
• o quadro A.4 do boletim inclui trocas de títulos (canjes) sem movimento de caixa: a RC 16/2024 baixou BONAR DUAL e BONTE em dólares por 25.173 milhões que o esquema poupança-investimento-financiamento não mostra.

Um leitor que queira saber de quantos dólares o Tesouro precisou e leia toda a amortização “em moeda estrangeira” como pagamento em divisas vai superestimá-los em cerca de 60% (121.405 contra 76.080 milhões, entre dezembro de 2023 e agosto de 2026). Classificar pela moeda de denominação é um critério estatístico legítimo. O problema é que a classificação pela moeda de pagamento não sai publicada ao lado. Para corrigir isso, o relatório teve de reconstruir a dívida paga em pesos operação por operação, a partir dos leilões e das resoluções.

7.5 Erros em arquivos oficiais e operações sem explicação

• A estrutura financeira da Oficina Nacional de Crédito Público repete no Global 2035 a amortização do Global 2030.
• O perfil oficial de vencimentos subestima o principal a doze meses em 32.900 milhões de dólares, sobretudo porque deixa de fora o que foi emitido depois da data de corte (capítulo 2).
• As letras em garantia do FODER aparecem no SIGADE como dívida comum, com um cronograma mecânico de 266 milhões por ano, quando são dívida contingente.
• Três letras em pesos (TMF27, TMG27 e TZX27) têm o saldo reduzido sem nenhuma operação publicada que explique a queda.
• A RC 60/2026 nunca publicou os seus valores.
• A RC 30/2026 autorizou um pagamento de 1.040 milhões de dólares que não aparece nos depósitos do Tesouro.
• Os arquivos de exportações da Agencia de Recaudación y Control Aduanero (ARCA) trazem 81 registros com preços impossíveis. Em fevereiro de 2021, por exemplo, a soja em grão (1201.90.00) aparece com 6.508 milhões de dólares FOB para 37.325 toneladas, ou 174 dólares por quilo, contra uma mediana de 0,41. O relatório separa esses registros com um filtro de valor unitário e os lista.

7.6 Atrasos e portais

• O SIGADE de 30 de junho de 2026 foi publicado em 18 de setembro, uns 80 dias depois. Nesse intervalo, os leilões quinzenais mudam cerca de 36.000 milhões de dólares do principal a doze meses. O corte de 30 de setembro ainda não estava publicado em 17 de outubro.
• A ANSES bloqueia o download automático dos relatórios do FGS, e vários relatórios de 2023 e 2024 dão erro 404.
• O FMI bloqueia o download automático dos seus relatórios; foram usadas as cópias que o BCRA publica.
• O BCRA devolveu erros 502 seguidos para o Informe sobre Bancos de agosto de 2026, e alguns caminhos de arquivo mudam sem aviso.
• A câmara dos fundos de investimento (CAFCI) e o portal de dados do Ministério da Agricultura recusam o download automático.
• A interface de séries do datos.gob.ar perde observações ao acaso. É preciso usar os arquivos estáticos.

7.7 Os erros próprios

O método também detectou erros dos agentes que fizeram este trabalho, e vale contá-los porque mostram como é fácil errar com essas fontes:

• uma tabela de fatores da base monetária preparada num lote estava errada em 27 de 45 meses, porque somava o bloco anual da planilha ao mês de janeiro;
• uma cifra de juros que estava em bilhões de pesos foi lida como se fosse em dólares;
• supôs-se que duas recompras de Letras Intransferibles tinham sido pagas com pesos, quando foram pagas com dólares do FMI e com dólares que o BCRA entregou por BOPREAL;
• inferiu-se que a colocação de dívida em dólares por pesos era registrada como moeda local, e os dados dos leilões mostraram o contrário;
• no segundo rascunho, o total das compras de dólares do Tesouro vinha do relatório mensal do BCRA e a abertura por via, da série diária. As duas não somam o mesmo, porque o relatório mensal omite uma compra de 787 milhões ao BCRA em 5 de fevereiro de 2026. O terceiro rascunho usa uma série só, o relatório mensal, com essa compra acrescentada (capítulo 5);
• no mesmo rascunho, 16.703 milhões de dólares apareciam como valor nominal da dívida com o BCRA quitada com pesos. Esse é o equivalente em dólares do que se pagou; o valor nominal foi de 28.030 milhões.

Cada erro foi corrigido com base no documento original. À medida que as correções entraram, a diferença sem explicação do Tesouro em dólares caiu de −18.221 para −4.150 e depois para −3.522 milhões, e subiu para −4.309 quando se acrescentou a compra de fevereiro de 2026. Isso acontece porque essa compra fecha o mês em que ocorreu, e a soma de todos os meses, que compensa erros de sinal contrário, fica maior.

7.8 O que faltaria

A lista sai sozinha do que veio antes. Bastaria que a Secretaría de Finanzas publicasse a dívida em pesos em pesos e a posse dos títulos por setor e por instrumento; que a Secretaría de Hacienda abrisse a amortização e a colocação por instrumento e por moeda de pagamento, com uma nota de método; que o BCRA publicasse os depósitos do Tesouro em dólares em dólares e as compras do Tesouro por via; e que as operações entre o Tesouro e o BCRA fossem informadas com a sua contrapartida e o seu preço. Quase tudo isso já existe dentro da administração, porque sem esses dados não seria possível fazer os registros que de fato são publicados.

8. Método

Este capítulo descreve como o trabalho foi feito, para que qualquer pessoa possa refazer cada número e julgar os limites dele. O trabalho foi feito com agentes de inteligência artificial sob a direção do pesquisador, em quatro dias de outubro de 2026. O método importa tanto quanto os resultados, porque é ele que permite verificar um trabalho deste volume.

8.1 Papéis

• O pesquisador define a pergunta, toma as decisões de método e revisa. As decisões estão registradas, com data e fundamento, de D-001 a D-019 (docs/DECISIONES.md).
• Um primeiro modelo (GPT) desenhou o protocolo de pesquisa e de auditoria (docs/protocolo/): a pergunta, as hipóteses, as fontes prioritárias e dez controles pelos quais cada mudança tem que passar.
• Um agente de busca (Grok) encontra as fontes e monta lotes: a lista de fontes com a URL oficial, as afirmações com a citação textual e a página, as tabelas extraídas, uma síntese e um registro do que não encontrou. Entrega cada lote num branch do GitHub e não tem acesso ao armazenamento dos originais. Não faz pedidos de acesso à informação pública.
• Um agente de código (Claude Code) baixa cada documento da URL oficial, calcula a impressão digital sha256, guarda o arquivo, valida o lote, confere com o original os números que vão ser usados, escreve o código que calcula e só incorpora o lote se ele passar nos testes.

Os dois agentes se comunicaram por escrito, em 134 mensagens guardadas no repositório (mensajes/), sem intervenção do pesquisador, a não ser nas decisões de método.

8.2 Os originais

Cada documento que sustenta um número é guardado uma única vez, sem modificação, num armazenamento de objetos, com a impressão digital sha256 como nome. Se duas fontes entregam o mesmo arquivo, ele é guardado uma vez. Se uma fonte muda o arquivo, a impressão digital muda e a nova versão é guardada ao lado da antiga. Os manifestos do repositório registram, para cada fonte, a URL, a data do download, o código de resposta, o tamanho e a impressão digital, e se ela coincide com a que o agente de busca calculou.

No fechamento desta versão havia 1.214 originais guardados. Os 1.074 que são documentos oficiais podem ser baixados em datos.8kgm.com.br; os outros 140, de terceiros, aparecem com a URL de origem e a impressão digital. O anexo C, seção C.4, explica como verificar cada um. Algumas fontes não puderam ser guardadas porque o portal bloqueia o download automático (ANSES e FMI, capítulo 7); nesses casos se usou a leitura na web, e isso é indicado.

8.3 Validação e verificação

Cada lote passa por um validador que revisa os esquemas das tabelas, os identificadores, as referências cruzadas entre fontes, afirmações e instrumentos, e as duplicatas. Um lote que não passa não é incorporado.

A validação não garante que os números estejam corretos, e a rastreabilidade também não. Poder refazer um número a partir da fonte mostra que o cálculo é o que o relatório declara; não mostra que a fonte meça o que o relatório acha que ela mede, nem que a leitura econômica seja a correta. O erro nas compras de dólares do segundo rascunho, por exemplo, era rastreável de ponta a ponta e estava errado mesmo assim: misturava duas séries que medem quase a mesma coisa (capítulo 7). Por isso, além dos testes, cada rascunho passa por uma leitura externa. Para isso, o agente de código confere com o documento original cada número que vai usar num cálculo. Os resultados dessas verificações estão nas mensagens e em docs/verificaciones/. As 1.404 afirmações dos lotes continuam marcadas como “sin revisar” (não revisadas) nas suas tabelas, porque a verificação foi feita sobre as que são usadas, e não sobre todas.

8.4 Cálculo

Todo cálculo é código, com testes, e nunca texto de um modelo de linguagem. O modelo de linguagem escreve o relatório; ele não calcula.

• O motor contratual (fase 2) monta o calendário de pagamentos instrumento por instrumento, com as condições de emissão: cupons, amortizações, capitalização, ajuste por CER com a sua defasagem, taxas TAMAR e BADLAR (a dos depósitos a prazo de mais de um milhão de pesos), duais que pagam o maior de dois ramos. Cada fluxo guarda separadamente a moeda em que está denominado, a indexação, a moeda em que é pago e o detentor.
• A conciliação (fase 3) confronta o inventário com a planilha oficial, desconta os pagamentos a órgãos do próprio setor público e reconstrói os juros que são apropriados e não são pagos.
• Os diagramas de fluxos do mandato combinam o esquema poupança-investimento-financiamento, o boletim de Finanzas, o balanço cambial e os fatores da base monetária. Cada linha é tomada em termos líquidos na janela, e cada diagrama tem que fechar: o que entra é igual ao que sai, e a diferença que sobra aparece com nome próprio.

Os testes automáticos (88 no fechamento) fixam as propriedades que não podem ser quebradas: que os diagramas fechem, que a dívida dólar linked não conte como necessidade de dólares, que um dado ausente fique vazio. O código só é incorporado se todos passarem.

8.5 Regras inegociáveis

• Um dado ausente fica vazio. Nunca é preenchido com zero.
• A moeda em que uma dívida está denominada, a indexação dela, a moeda em que é paga e o detentor ficam em campos separados.
• Os dados observados, os termos contratuais, os cenários e as hipóteses ficam em tabelas separadas.
• As reservas líquidas seguem a definição do acordo com o FMI (D-001).
• O Tesouro, o BCRA e o setor público consolidado são apresentados separadamente, sem contar duas vezes o que uma parte do Estado deve a outra.
• Os pesos são informados em pesos e os dólares em dólares (D-017).
• Cada saída informa a data de corte, a fonte e a versão.

8.6 Conciliações que fecham

Controle	Resultado
Saldo do SIGADE contra a planilha de Finanzas em 30-06-2026	471.690 milhões de USD nas duas, sem diferença
Identidades de fluxos do segundo trimestre de 2026	Fecham no dólar
Perfil oficial de vencimentos em doze meses	Reproduzido nas suas 24 células
Calendário do motor contra o perfil oficial	Diferença de 32.913 milhões de principal explicada sem resíduo
Mercado de câmbio do mandato	493.513 milhões de USD de cada lado
Tesouro em dólares	Fecha; diferença entre moedas de 4.309 milhões à vista
Setor público nacional em pesos	Fecha com $214.000 milhões de arredondamento
BCRA em pesos	Fecha exatamente contra a variação da base
Lucros do BCRA	Iguais na planilha do BCRA e na de Hacienda ($42,9 trilhões)

8.7 Como reproduzir

O repositório contém o código, os testes, os manifestos e as tabelas pequenas. Os originais estão no armazenamento, identificados pela impressão digital.

make install && make check
uv run argfx fetch <sha256> <destino>   # qualquer original pela impressão digital
uv run argfx calendario                 # calendário de pagamentos (capítulo 2)
uv run argfx conciliacion               # consolidação e controles (capítulo 2)
uv run argfx devengados                 # juros capitalizados (capítulo 3)
uv run argfx flujos                     # os quatro diagramas do mandato
uv run argfx derechos                   # direitos de exportação (anexo A)
uv run argfx simular                    # o modelo da fase 4 (anexo A)
uv run argfx graficos                   # os gráficos de barras
python scripts/build_informe.py --docx  # este relatório em HTML e em Word

8.8 Limites

• A verificação contra o original foi feita sobre os números usados, e não sobre todas as afirmações reunidas.
• Algumas fontes são leituras na web sem impressão digital guardada.
• Há estimativas nossas, identificadas em cada caso: os juros apropriados das LEFI, a parte do TDE25 que o BCRA converteu sem pagamento, a distribuição proporcional da carteira do setor público e as conversões de taxa de câmbio.
• A diferença sem explicação do Tesouro em dólares, 4.309 milhões, é atribuída a descompassos de calendário e de registro, sem que se possa prová-lo mês a mês.
• O estoque é medido em 30 de junho de 2026, com as operações posteriores até 16 de outubro; os fluxos vão até agosto de 2026.
• Os agentes erram. O capítulo 7 lista os erros que a verificação encontrou. Os que ela não encontrou são o principal limite deste trabalho, e a razão para que tudo seja reproduzível.

9. Conclusões

As conclusões respondem a três perguntas: se a exposição financeira do setor público diante de terceiros caiu, como ela mudou em cada moeda e que dependência de divisas resta.

A exposição diante de terceiros caiu? Em dólares, não; em pesos, depende do perímetro. A dívida paga em divisas caiu 17.945 milhões de dólares entre dezembro de 2023 e junho de 2026, mas toda essa queda foi dívida do setor público consigo mesmo: as Letras Intransferibles do BCRA caíram 36.880 milhões. Com credores de fora, a dívida em divisas subiu 14.353 milhões, por causa do FMI e dos demais organismos. Em pesos, a dívida do Tesouro com privados cresceu 53% em termos reais, e a do BCRA, em operações de pase (compromissadas) e LELIQ, quase desapareceu. Somando os dois, a dívida remunerada em pesos com terceiros caiu 21% em pesos constantes. A transferência da absorção do BCRA para o Tesouro mudou o devedor sem mudar a obrigação, então não explica essa queda. O que reduziu o saldo foi a inflação dos primeiros meses, que diminuiu o valor real do estoque, e a substituição de dívida remunerada por base monetária. A base é um passivo do BCRA que não paga juros: somando-a, os passivos em pesos dos dois com terceiros caíram 11%.

Como os dólares foram pagos? O Tesouro registrou 100.639 milhões de dólares de pagamentos de principal e juros em divisas. Desse total, 16.703 foram dívida em dólares com o BCRA quitada com pesos (valor nominal de 28.030), uma operação que não movimentou dólares. Os outros 83.936 o Tesouro pagou com 64.150 de dívida nova em divisas e 26.810 comprados com pesos, quase todos ao BCRA, por $45,7 trilhões de pesos de agosto de 2026; a sobra foi para depósitos (2.715) ou fica sem abertura (4.309). O superávit primário do período, de $46,1 trilhões, teve uma magnitude parecida com o custo das compras de dólares; as fontes disponíveis não permitem atribuir essas compras a uma origem específica de pesos. Para haver dólares à venda, alguém precisava vendê-los. Esse alguém foi o BCRA, com reservas sustentadas pelo FMI e pelos repos.

Que papel tiveram a dolarização privada e o financiamento externo? A partir de abril de 2025, pessoas e empresas compraram 68.452 milhões de dólares no mercado oficial, e em termos líquidos o mandato fechou com 48.476 milhões de compras, mais do dobro do aumento das reservas. No mesmo período, o FMI desembolsou uns 15.000 milhões, os bancos emprestaram 6.000 em repos e o Tesouro dos Estados Unidos abriu uma linha de 20.000, da qual se usaram 2.500 durante dois meses. Os privados adquiriram ativos em dólares enquanto o setor público assumia passivos em dólares com terceiros. O relatório registra a coincidência. A relação causal entre os dois movimentos, assim como a afirmação de que o programa teria caído sem o apoio externo, são interpretações que os dados deste trabalho não demonstram.

Quanto custou a dívida em pesos e onde esse custo aparece? O custo de absorver pesos mudou de pagador. Até julho de 2024, quem pagou foi o BCRA, $34,6 trilhões de pesos de agosto de 2026, e quem recebeu foram sobretudo os bancos. Desde então, quem paga é o Tesouro, na maior parte como juros capitalizados: entre 5 e 11 trilhões de pesos correntes por trimestre, que o resultado em regime de caixa não registra. Com esses juros, o resultado financeiro do setor público nacional fica deficitário em todos os trimestres a partir do terceiro de 2024, e isso antes de contar o ajuste do principal CER.

Que dependência de divisas resta? Entre julho de 2026 e junho de 2027 vencem 18.775 milhões de dólares com terceiros, e entre 2028 e 2031, de 24.700 a 26.900 milhões por ano, sem supor refinanciamento. O superávit comercial de bens que o FMI projeta fica abaixo desse valor até 2029. Essa comparação omite os outros usos dos dólares. Com os serviços e as rendas privadas, sobram para a dívida entre 5.000 e 8.200 milhões por ano, e faltam de 16.500 a 19.400 milhões antes de qualquer compra de dólares para guardar. Com as compras das pessoas e, se a restrição for levantada, as das empresas, no ritmo observado, a lacuna anual vai de uns 34.000 a uns 61.000 milhões. A projeção do FMI a fecha com investimento estrangeiro que cresce mais da metade sobre 2025, colocações de dívida do Estado todos os anos e compras de dólares dos residentes muito abaixo das de 2026. O estoque de lucros retidos e de pesos de empresas que buscaria sair com o fim do cepo não tem número público e fica fora da conta. Em meados de outubro de 2026, o Tesouro tinha 1.230 milhões de dólares depositados.

A opacidade faz parte do resultado. O saldo da dívida é transparente, e os movimentos são opacos. O esquema fiscal classifica pela moeda de denominação e não publica ao lado a moeda de pagamento; faltam séries dos depósitos do Tesouro em dólares, das compras de divisas por canal e da posição em cada título; e os números de uma mesma operação mudam de uma publicação oficial para outra. Para reconstruir os dois circuitos, foi preciso reunir mais de 1.300 fontes e mais de 1.200 documentos originais.

O que o trabalho acrescenta e o que deixa de lado. A distinção entre pesos e dólares e os juros capitalizados já eram conhecidos. O que este trabalho acrescenta é a reconstrução integrada dos dois circuitos, a quantificação deles para todo o mandato e a possibilidade de refazer cada número a partir da sua fonte. O relatório não avalia se a estratégia do mandato foi boa ou ruim. O anexo A aplica o esquema a uma proposta concreta, a de cobrar os direitos de exportação em dólares. Enquanto o BCRA comprar tudo o que se liquida, cobrar em dólares só muda o bolso em que os dólares ficam. Quando ele não compra, como acontece desde abril de 2025, a cobrança em dólares retém no setor público dólares que de outro modo iriam para mãos privadas, uns 11.900 milhões no mandato se todo o resto tivesse sido igual.

O que falta para a versão final

1. Acrescentar ao modelo a camada de comportamento: quando os exportadores liquidam e pagam conforme a alíquota esperada, o que fazem os privados que deixam de comprar os dólares do direito de exportação e o efeito sobre a taxa de câmbio (anexo A).
2. Explicar a diferença entre os direitos estimados e os cobrados desde 2023.
3. Incorporar o SIGADE e a planilha da Secretaría de Finanzas de 30 de setembro de 2026, o balanço cambial de setembro e o Informe sobre Bancos de agosto, quando forem publicados, e o dado oficial de reservas líquidas de junho, quando o FMI aprovar a terceira revisão.
4. Revisar a coluna de títulos CER do quadro A.1.7 e fechar as operações sem explicação (RC 30/2026, TMF27, TMG27, TZX27).
5. Somar o ajuste de principal pelo CER ao resultado com juros apropriados (capítulo 3.4) e calcular um resultado ajustado pela inflação com um critério homogêneo para toda a dívida em pesos.
6. Abrir por moeda a dívida com privados em dezembro de 2024 e de 2025, para ter a série completa da dívida com terceiros (capítulo 2.4).
7. Tirar das tabelas dos relatórios do FMI os níveis das metas de reservas, originais e revisadas, e buscar o valor das compras de pesos feitas pelo Tesouro dos Estados Unidos em outubro de 2025 (capítulo 4.4).
8. Guardar com a impressão digital sha256 os dois comunicados do BCRA sobre repos que o portal não deixou baixar, e verificar no Boletín Oficial a situação da Ley de Financiamiento Universitario (capítulo 3.5).
9. Estimar o estoque de lucros retidos de exercícios anteriores a 2025 e de pesos de empresas e de investidores do exterior que buscariam sair se a restrição às empresas fosse levantada, e separar nas compras das pessoas o que volta como depósito em dólares (capítulo 2.6).

Anexo A. Cobrar os direitos de exportação em dólares

Este anexo aplica o marco dos dois circuitos a uma proposta concreta. A ideia de cobrar os direitos de exportação (as retenciones, impostos sobre exportações) diretamente em dólares é de Warren Mosler, que a apresentou em Buenos Aires em 1 de maio de 2022 (“A 3% export tax payable in $US”, isto é, um imposto de três por cento sobre exportações, pagável em dólares, SRC-0212). A contribuição deste trabalho é formalizar a proposta, medir as suas magnitudes com os dados do mandato e precisar o que muda e o que não muda.

O anexo apresenta a proposta, as suas magnitudes no mandato e os resultados do modelo da fase 4, que compara os regimes com os dados do mandato e com uma projeção até 2036.

A.1 A proposta e os regimes

Hoje o direito é determinado em dólares sobre o valor FOB e pago em pesos. O exportador liquida as divisas no mercado, recebe pesos e com eles paga o direito. A proposta é que uma fração das divisas, igual à alíquota do direito, vá direto para uma conta em dólares do Tesouro.

O modelo compara quatro regimes com a mesma carga tributária:

• (a) Pesos, o regime atual.
• (b) Brasil: o exportador vende as divisas à taxa livre e pode mantê-las no exterior (anexo B).
• (c) Dólares, a proposta de Mosler: a fração igual à alíquota é paga em dólares ao Tesouro.
• (d) Dólares com fundo de estabilização: como em (c), mas as divisas entram num fundo que transfere ao Tesouro uma quantia fixa por mês, igual a um doze avos da média de cinco anos recalculada com as alíquotas vigentes; o fundo acumula os excedentes, cobre os déficits por fórmula e destina à quitação de dívida o que passar de doze meses de serviço em divisas a terceiros.

Para o resto das divisas do exportador, a configuração-base é liquidá-las a uma taxa de câmbio única, sem desdobramento, com prazos estáveis e alíquotas previsíveis, porque é a expectativa de uma mudança que atrasa a liquidação.

A.2 O que muda e o que não muda

Se o exportador liquida tudo e o BCRA compra todas as divisas, (a) e (c) terminam com as mesmas reservas e a mesma base monetária no setor público consolidado. Em (a), o BCRA compra os dólares com pesos que ele emite, o exportador paga o direito com esses pesos, e, se o Tesouro usa esses mesmos pesos para comprar os dólares do BCRA, a base volta ao lugar. Em (c), os dólares vão direto para o Tesouro e nenhum peso se mexe. O efeito é o mesmo. O que muda é o bolso em que os dólares ficam (BCRA ou Tesouro) e a sequência.

A diferença aparece quando a sequência se interrompe, que é o que os capítulos 3 e 5 mostram. O Tesouro gasta os pesos do direito; o BCRA, para que esses pesos não pressionem os preços ou a taxa de câmbio, os absorve com passivos que pagam juros; e, quando o Tesouro precisa de dólares, arruma outros pesos, de superávit ou de dívida, para comprá-los. Cobrar em dólares poupa o Tesouro desse percurso na parte do direito, mas o Tesouro continua tendo de arrumar os pesos que deixa de arrecadar, porque o gasto é o mesmo. Se arrumar esses pesos com dívida, os juros que antes o BCRA pagava passam a ser pagos por ele. O modelo mede quanto pesa cada um desses efeitos (seções A.4 a A.6).

A.3 As magnitudes do mandato

Os direitos arrecadados. Entre dezembro de 2023 e agosto de 2026, os direitos somaram cerca de 17.079 milhões de dólares ($28,6 trilhões de pesos de agosto de 2026).

Ano	Direitos cobrados	Compras de dólares do Tesouro
2023 (dezembro)	643	0
2024	6.565	15.641
2025	6.000	3.973
2026 (janeiro a agosto)	3.871	7.196
Total	17.079	26.810

Milhões de USD. Direitos: arrecadação (datos.gob.ar) convertida em dólares pelo A 3500 médio do mês. Compras: relatório mensal do BCRA, com a compra de fevereiro de 2026 (capítulo 5).

Cobrados em dólares, os direitos do mandato teriam equivalido a 64% dos dólares que o Tesouro comprou com pesos. A comparação pertinente é com as compras, porque a dívida com o BCRA quitada com pesos não deu ao Tesouro dólares disponíveis (capítulo 5). Em 2025, os direitos teriam superado as compras do ano.

A distância entre o estimado e o cobrado. O relatório estima os direitos posição por posição com os arquivos de exportações da ARCA e as alíquotas vigentes em cada mês, incluída a fórmula móvel dos hidrocarbonetos.

Ano	Exportações com alíquota / total	Estimado	Cobrado	Cobrado / estimado
2021	92,8%	10.372	10.131	0,98
2022	94,3%	12.113	12.511	1,03
2023	93,4%	7.651	4.902	0,64
2024	93,6%	9.144	6.565	0,72
2025	95,1%	8.267	6.000	0,73
2026 (janeiro a setembro)	95,2%	5.753	4.612	0,80

Milhões de USD. Fonte: elaboração própria.

Em 2021 e 2022, o método reproduz a arrecadação. A partir de 2023, cobra-se entre 20% e 36% menos do que o estimado. Há cinco explicações candidatas, e nenhuma delas foi quantificada ainda:

1. A data da alíquota. O direito é fixado no registro da declaração juramentada de venda ao exterior (DJVE), e não no embarque. As janelas de alíquota reduzida, como o 0% do Decreto 682/2025 em setembro de 2025, anteciparam registros e pagamentos. Outubro e novembro de 2025 cobram 25% e 22% do estimado.
2. O dólar soja. Os programas de 2022 e 2023 anteciparam pagamentos: setembro de 2022 cobrou três vezes o estimado, e os meses seguintes, muito menos.
3. O blend 80/20, de dezembro de 2023 a abril de 2025, que em princípio não muda o direito em dólares.
4. Reduções e isenções que faltam na tabela de alíquotas, sobretudo na soja entre 2021 e 2024.
5. Diferenças de calendário entre o embarque e o pagamento.

A sazonalidade. Os direitos têm o seu pico entre maio e julho, com a safra grossa, e a variação mensal chega à metade da média (coeficiente de variação de 0,28 em 2024 e 0,52 em 2025). Os pagamentos de dívida em divisas se concentram em janeiro e julho. O fundo do regime (d) existe para acomodar esse descompasso.

A.4 O que o modelo mostra primeiro: uma identidade

O modelo é contábil: um livro de partidas dobradas mensal com cinco setores (Tesouro, BCRA, exportadores, resto do setor privado e resto do mundo), em que cada transação soma zero e cada instrumento fecha entre setores em todos os meses. Os testes do código verificam esse fechamento nos quatro regimes.

O primeiro resultado é uma identidade, e vale dizê-lo antes de qualquer cifra. Se o BCRA compra todos os dólares liquidados, cobrar o direito em pesos ou em dólares deixa o setor público consolidado com os mesmos dólares e com a mesma dívida em pesos. No regime atual, o BCRA emite pesos para comprar os dólares do direito, o exportador paga o direito com esses pesos e o Tesouro os usa para comprar os dólares do BCRA. Com a cobrança em dólares, os dólares vão direto para o Tesouro e o Tesouro deixa de arrecadar esses pesos. A projeção confirma isso: nos dois regimes, a dívida em pesos que o Tesouro precisa tomar para comprar os dólares que lhe faltam é exatamente a mesma (quadro A.3). O que muda é em que bolso os dólares ficam, do BCRA ou do Tesouro, e em que momento chegam.

As diferenças aparecem em três lugares: quando o BCRA não compra os dólares, na moeda em que o Tesouro acaba endividado e na regularidade com que os dólares lhe chegam.

A.5 O mandato com o direito cobrado em dólares

O exercício toma o que aconteceu entre dezembro de 2023 e agosto de 2026 como o regime (a) e muda uma coisa só: o direito cobrado a cada mês, convertido em dólares pelo A 3500 do mês, entra na conta do Tesouro no BCRA em vez de ser pago em pesos. As exportações, o gasto, a dívida paga e a parte do mercado que o BCRA comprou ficam como foram. Como as fontes não dizem o que o Tesouro teria feito com esses dólares, medem-se dois usos em separado.

Primeiro uso: os dólares do direito substituem compras com pesos.

Ano	Direitos em dólares	Compras do Tesouro evitadas	Compras do BCRA que deixam de ser feitas	Dólares que ficam no setor público
2023 (dezembro)	643	0	492	151
2024	6.565	7.208	1.869	4.696
2025	6.000	3.495	303	4.315
2026 (janeiro a agosto)	3.871	5.662	785	2.757
Total	17.079	16.366	3.450	11.918

Quadro A.1. Milhões de USD. A última coluna é o direito, menos o que o BCRA teria deixado de comprar no mercado, menos as compras evitadas que o Tesouro fazia no mercado e não ao BCRA. Fonte: elaboração própria.

Com o direito em dólares, o Tesouro teria economizado 16.366 dos 26.810 milhões que comprou com pesos. Em pesos, o resultado quase não muda, já que os pesos que o Tesouro não teria arrecadado são quase os mesmos que ele não teria precisado gastar em dólares. A diferença no fechamento, com juros à taxa BADLAR, é de 1,2 trilhão de pesos, e se explica pelo descompasso: em 2025, os dólares do direito teriam chegado antes de o Tesouro precisar deles.

O efeito grande está nos dólares. No mandato, o BCRA comprou, em média, uma parte pequena do que os exportadores liquidaram: 27% entre dezembro de 2023 e março de 2025 e 9% a partir de abril de 2025, com a banda cambial. O resto foi comprado por privados. Com o direito em dólares, essa parte do direito teria ficado no Tesouro em vez de ir para mãos privadas: 11.918 milhões de dólares a mais no setor público consolidado, um quarto do entesouramento líquido do mandato. É um resultado condicionado a que todo o resto tivesse acontecido igual. O modelo não diz o que teria acontecido do outro lado. Os privados teriam tido menos dólares para comprar, e isso poderia ter se resolvido com menos entesouramento, com menos importações ou com uma taxa de câmbio mais alta; o modelo não tem essas respostas.

Segundo uso: os dólares do direito substituem dívida nova em divisas. O Tesouro teria tomado 16.575 milhões a menos de dívida em divisas e teria precisado arrumar com dívida em pesos os pesos do direito que deixava de arrecadar. As duas dívidas, levadas com os seus juros até agosto de 2026, ficam assim:

	Pesos de agosto de 2026
Dívida em pesos que se teria tomado, com juros à taxa BADLAR	29,3 trilhões
Dívida em divisas que se teria evitado, com juros de 7% ao ano, à taxa de câmbio de agosto de 2026	27,3 trilhões
Custo adicional da dívida em pesos	2,1 trilhões

Quadro A.2. Fonte: elaboração própria. A taxa da dívida em divisas é uma hipótese: com 5%, o custo adicional é de 2,7 trilhões, e com 9%, de 1,4.

Trocar dívida em dólares por dívida em pesos teria custado, olhando em retrospecto, entre 5% e 10% a mais. O motivo é que, no mandato, a taxa de câmbio subiu menos do que a taxa de juros em pesos, e a dívida em dólares saiu barata medida em pesos. Esse resultado depende do período. Com uma desvalorização grande no meio do caminho, a conta pode dar o contrário. O que não depende do período é a moeda: com o direito em dólares, o Tesouro teria terminado o mandato com cerca de 16.600 milhões de dólares a menos de dívida em divisas e com o equivalente em pesos, uma dívida que o Estado emite e pode renovar na sua própria moeda.

O custo da esterilização atribuível às compras de dólares. Entre dezembro de 2023 e agosto de 2026, o BCRA pagou 13,4 trilhões de pesos correntes de juros, prêmios e remuneração de contas, quase tudo até julho de 2024. Se cada peso absorvido for repartido conforme aquilo que o criou, a parte que cabe às compras líquidas de dólares (compras ao setor privado menos vendas ao Tesouro) é de 2,6 trilhões, ou 19%. O rateio proporcional é uma hipótese, porque as fontes não ligam cada peso absorvido à sua origem. Desde julho de 2024, o custo de absorver pesos é pago pelo Tesouro como juros capitalizados (capítulo 3), e aí o modelo não consegue separar que parte nasce das compras de dólares, porque a dívida em pesos do Tesouro financia ao mesmo tempo o gasto, os vencimentos e a compra de divisas.

A.6 Daqui para a frente

A projeção vai de outubro de 2026 a dezembro de 2036. Ela toma as exportações dos últimos doze meses com dados (outubro de 2025 a setembro de 2026) mês a mês, aplica as alíquotas já decretadas para cada mês futuro (Decreto 423/2026, que reduz a da soja de 24% para 15% até o fim de 2028) e multiplica pela razão entre o cobrado e o estimado de janeiro a setembro de 2026 (0,80). Do outro lado, coloca os vencimentos firmes em divisas com credores fora do setor público, a partir do calendário da fase 2 e das posições de detentores da fase 3. A taxa de câmbio fica fixa no último valor observado, porque a projeção mede dólares.

Gráfico A.1. Direitos de exportação cobrados em dólares, projeção-base, e vencimentos em divisas com credores fora do setor público, com e sem refinanciamento do principal dos organismos. Milhões de USD por ano. Fonte: elaboração própria.

Cenário	Direitos, out. 2026 a 2036	Vencimentos com terceiros	Cobertura	Meses em que o Tesouro precisa comprar dólares, (a) / (c)
Base, sem refinanciamento	44.640	206.858	21,6%	122 / 97
Base, os organismos renovam o principal	44.640	122.902	36,3%	122 / 37
Cobrança igual ao estimado (sem a distância de A.3)	55.680	206.858	26,9%	122 / 94
Seca como a de 2023, a partir de abril de 2027	43.270	206.858	20,9%	122 / 97
Preços de exportação 20% mais baixos	35.720	206.858	17,3%	122 / 108

Quadro A.3. Milhões de USD, 123 meses. Fonte: elaboração própria. Em todos os cenários, a dívida em pesos que o Tesouro toma para comprar os dólares que lhe faltam é a mesma em (a) e em (c).

Os direitos cobrados em dólares cobririam pouco mais de um quinto dos vencimentos com terceiros se ninguém refinanciar, e pouco mais de um terço se os organismos renovarem o principal, como fizeram no mandato. Com o refinanciamento dos organismos, o Tesouro deixaria de precisar comprar dólares em 86 dos 123 meses. As alíquotas já decretadas reduzem a arrecadação de cerca de 5.400 milhões em 2027 para cerca de 4.150 por ano a partir de 2029.

O fundo de estabilização, regime (d). Com essa regra, o fundo transfere ao Tesouro, a cada mês, um doze avos da média anual dos primeiros cinco anos projetados, cerca de 381 milhões, e guarda os excedentes da safra. A variação mensal do que o Tesouro recebe (coeficiente de variação) cai de 0,21 para 0,12 no cenário-base, e de 0,20 para 0,06 no de seca. O fundo chega a um máximo de 1.242 milhões, e a regra de quitar dívida com o que passar de doze meses de serviço só é acionada na seca, quando se quitam 147 milhões. Com esses valores, o fundo organiza a chegada dos dólares ao longo dos meses, e a quantidade que chega continua a mesma.

Gráfico A.2. Dólares que o Tesouro recebe a cada mês em 2027 e 2028, com a cobrança direta em dólares (c) e com o fundo de estabilização (d). Milhões de USD. Fonte: elaboração própria.

A.7 O que o modelo diz e o que não diz

O que o modelo sustenta:

• Cobrar em dólares não cria dólares nem poupa pesos para o setor público consolidado enquanto o BCRA comprar tudo o que é liquidado. Mudam o bolso e o momento.
• Quando o BCRA não compra, a cobrança em dólares retém no setor público dólares que, de outro modo, iriam para mãos privadas. No mandato, teriam sido cerca de 11.900 milhões.
• O Tesouro deixa de depender de que o BCRA lhe venda dólares, ou de comprá-los no mercado, para um quinto, ou um terço, dos seus vencimentos com terceiros.
• Se esses dólares substituírem dívida em divisas, a dívida do Tesouro se desloca para os pesos. No mandato, isso teria custado um pouco mais, pelo modo como a taxa de câmbio se moveu, mas deixa uma dívida que o Estado administra na sua própria moeda.
• O fundo de estabilização corta pela metade a variação mensal dos dólares que o Tesouro recebe.

O que o modelo ainda não tem: a resposta dos exportadores (quando liquidam e quando pagam conforme a alíquota esperada), a dos privados que deixam de comprar os dólares do direito, o efeito sobre a taxa de câmbio e uma projeção de importações, sem a qual as reservas brutas projetadas não significam nada e, por isso, não são informadas. O modelo também não explica a distância entre os direitos estimados e os cobrados (A.3), que na projeção é tomada como dada. Essas são as extensões da camada de comportamento que o desenho prevê (docs/FASE4_DISENO.md).

Anexo B. Brasil

O Brasil serve de contraste delimitado. É uma grande economia da região, exportadora de matérias-primas como a Argentina, em que os dois circuitos quase não se cruzam no Tesouro.

A dívida está quase toda na própria moeda. Segundo uma classificação derivada dos códigos dos títulos, que não é oficial, em julho de 2026 a dívida pública federal se dividia assim: 46,4% atrelada à taxa Selic, 27,2% indexada ao índice de preços ao consumidor amplo (IPCA), 23,5% prefixada e 2,7% atrelada ao câmbio. Em setembro de 2017, a parcela cambial era de 2,4%. O Tesouro brasileiro praticamente não precisa comprar dólares para pagar a sua dívida.

O exportador decide onde manter as divisas. Desde a Lei 14.286/2021, as operações de câmbio são livres, feitas com instituições autorizadas pelo Banco Central do Brasil (BCB) a uma taxa pactuada livremente, e manter no exterior as divisas de exportação é opcional (SRC-0505). A obrigação de internalizá-las foi flexibilizada em 2006 e em 2021.

Não há direitos de exportação, salvo exceções. O único em vigor em 2026 é um imposto transitório de 12% sobre o petróleo bruto, desde julho de 2026, prorrogado em setembro por 60 dias (Resoluções Gecex 938/2026 e 957/2026).

As reservas são sete vezes as argentinas. Em 13 de outubro de 2026, o Banco Central do Brasil tinha 367.337 milhões de dólares de reservas, contra reservas brutas do BCRA de 49.323 milhões em 8 de outubro e reservas líquidas negativas segundo o programa com o FMI.

O contraste mostra o argumento central do relatório visto do outro lado. Quando a dívida pública está na moeda que o Estado emite, o circuito dos dólares fica nas mãos de exportadores, importadores e investidores, e o Tesouro quase não participa. Quando uma parte grande da dívida está em dólares, como na Argentina, o Tesouro depende do circuito dos dólares para pagar, e o superávit em pesos precisa ser convertido em dólares por algum dos canais do capítulo 5.

Duas limitações: a classificação da dívida brasileira por indexador é própria e não foi conferida com o relatório oficial do Tesouro Nacional, e as séries de dívida bruta do governo geral do BCB têm uma quebra metodológica que não foi resolvida.

Anexo C. Dados

C.1 Fontes principais

Fonte	O que traz	Identificador	Capítulos
SIGADE em 30-06-2026, Oficina Nacional de Crédito Público	Cada operação de dívida da Administração Central	SRC-0102	2
Planilha trimestral da dívida, Secretaría de Finanzas	Saldos, fluxos e perfil de vencimentos oficiais	SRC-0103, SRC-1005	2, 8
Boletim mensal da Secretaría de Finanzas, série 2019-2026	Dívida por moeda (A.1, A.3), operações (A.4) e pagamentos por moeda de pagamento (A.5)	SRC-9002	2, 3, 5
Dívida da Administração Central por detentor	Setor público, privados e organismos	SRC-1014, SRC-1706 a SRC-1715	2, 6
Esquema poupança-investimento-financiamento (AIF), regime de caixa, Secretaría de Hacienda	Receitas, despesas, resultado e financiamento do setor público nacional	lotes AM e AN	3, 5
Balanço cambial, BCRA	Compras e vendas de divisas por conceito e por setor	SRC-1604	2 e 4
Series.xlsm, BCRA	Fatores da base monetária e instrumentos do BCRA	SRC-1625	3
Demonstrações contábeis do BCRA de 2023 a 2025	Juros pagos e recebidos, lucros	SRC-1673 e seguintes	3, 6
Informe sobre Bancos, BCRA	Resultados do sistema financeiro	lote AJ	6
Relatórios do corpo técnico do FMI, acordo de 2025 e revisões	Metas e resultados de reservas líquidas, desembolsos	SRC-1263, SRC-1270, SRC-1271, SRC-1611	4
Resoluções conjuntas de Finanzas e Hacienda	Recompras, trocas de títulos (canjes) e conversões	SRC-1257, SRC-2031, SRC-2042, SRC-2047, SRC-2063, SRC-2064	5, 6
Compras de divisas do Tesouro (relatórios do BCRA e comunicados)	Compras ao BCRA e no mercado	lote AI	5
Leilões e dívida denominada em dólares paga em pesos	Colocações e pagamentos em pesos de dívida em dólares	lotes AQ e AR	5, 7
Zips mensais de exportações, ARCA	Valor FOB por posição	SRC-1375 a SRC-1491	anexo A
Arrecadação dos direitos de exportação, datos.gob.ar	Direitos cobrados	lote D	anexo A
IPC nacional, INDEC	Deflator dos pesos	SRC-2028	3, 5
Comunicación A 3500, BCRA	Taxa de câmbio de referência	series/bcra_a3500.csv	todos

Um lote é uma entrega do agente de busca, guardada na pasta inbox/lote-… do repositório com a sua lista de fontes, as suas tabelas e as suas notas. A lista completa de fontes, com URL, data de download e impressão digital sha256, está em manifests/downloads.csv e no sources.csv de cada lote.

C.2 Saídas que sustentam o relatório

Saída	Comando	Arquivo
Calendário de pagamentos e necessidade de divisas	argfx calendario	data/calendario/
Conciliação, consolidação e posições	argfx conciliacion	data/conciliacion/
Juros capitalizados por trimestre	argfx devengados	data/conciliacion/devengados_trimestral.csv
Diagramas do mandato	argfx flujos	data/informe/flujos_*.csv e .html
Direitos estimados e cobrados	argfx derechos	data/simulacion/derechos_*.csv
Modelo da fase 4: o mandato com cobrança em dólares e a projeção até 2036	argfx simular	data/simulacion/mandato_* e proyeccion_*
Gráficos de barras	argfx graficos	data/informe/grafico_*.csv e .html
A conta completa dos dólares (capítulo 2.6)	argfx demanda	data/informe/demanda_divisas_observada.csv e cuenta_anual_divisas.csv
Projeção do FMI para o saldo comercial		series/fmi_balanza_proyectada.csv (SRC-1263)
Projeção do FMI para o balanço de pagamentos		series/fmi_cuenta_corriente_proyectada.csv (SRC-1263)

Todas as saídas desta versão foram regeneradas em 17 de outubro de 2026 a partir da versão 57a7c62 do repositório.

C.3 Decisões de método

As decisões do pesquisador estão em docs/DECISIONES.md, com data e fundamento. As que mais pesam neste relatório são:

• D-001. Reservas líquidas pela definição do acordo com o FMI, sem subtrair os depósitos do Tesouro.
• D-008. A análise incorpora as operações posteriores ao corte do SIGADE.
• D-009. Os juros também são medidos em regime de competência.
• D-011. As letras em garantia do FODER são dívida contingente.
• D-016. O relatório trata da natureza bimonetária da dívida; a cobrança em dólares vai para um anexo.
• D-017. Cada moeda na sua unidade, gráficos por moeda e glossário.
• D-018. As hipóteses da rodada do modelo da fase 4.

C.4 Como verificar um número

Tudo o que sustenta este relatório é público:

• O repositório, com o código, os testes, os manifestos, as tabelas de cada lote, as decisões de método e as mensagens entre os agentes, com todo o histórico: github.com/alejandroalvaro/argentina-fiscalidad-divisas
• Os documentos originais oficiais, do jeito que foram baixados, em datos.8kgm.com.br. Cada original está em objects/sha256/ seguido da sua impressão digital. A tabela manifests/publicacion.csv informa, para cada código SRC, o emissor, a URL de origem, a impressão digital e o endereço público.
• Os documentos de terceiros (notas de imprensa, trabalhos acadêmicos, relatórios de câmaras privadas e cópias de textos oficiais hospedadas em sites de terceiros), 140 de 1.214, não são reproduzidos porque os direitos pertencem aos seus autores. A mesma tabela informa a URL de origem e a impressão digital, para que quem os baixar possa conferir que se trata do mesmo arquivo.

Para conferir um original, basta baixá-lo e calcular a sua impressão digital (shasum -a 256 archivo no macOS ou no Linux, certutil -hashfile archivo SHA256 no Windows): ela precisa coincidir com o nome do objeto. Para refazer um cálculo, o repositório explica como instalar o código e qual comando produz cada saída (seção C.2).

O código é distribuído sob a licença MIT, e os textos e as tabelas próprias, sob a licença Creative Commons Atribuição 4.0 (CC BY 4.0). Os documentos originais continuam pertencendo aos seus emissores.

Glossário

Cada sigla, instrumento ou conceito que aparece no texto está aqui, em ordem alfabética. Entre parênteses vai a moeda do circuito a que pertence, quando for o caso.

A 3500. Taxa de câmbio de referência que o BCRA publica a cada dia útil (Comunicación A 3500). O relatório a usa para converter pesos em dólares, e o contrário, quando é preciso comparar.

Adiantamentos transitórios. Empréstimos do BCRA ao Tesouro em pesos, com limites fixados na Carta Orgánica do BCRA. Criam base monetária. (Pesos.)

ANSES. Administración Nacional de la Seguridad Social, o órgão da previdência social argentina. Paga aposentadorias e outros benefícios e administra o FGS. Faz parte do setor público nacional. (Pesos.)

ARCA. Agencia de Recaudación y Control Aduanero, a antiga AFIP, equivalente à Receita Federal. Arrecada os direitos de exportação e publica os arquivos mensais de exportações por posição tarifária.

Ativos financeiros. No esquema poupança-investimento-financiamento, é o que o setor público faz com os pesos que não gasta nem usa para pagar dívida: depositá-los no BCRA ou no Banco Nación, comprar títulos, emprestar. O “aumento” é aplicar pesos nesses ativos; o “uso” é retirá-los. (Pesos.)

BADLAR. Taxa que os bancos pagam pelos depósitos a prazo de mais de um milhão de pesos, de 30 a 35 dias. Serve de referência para títulos e empréstimos. (Pesos.)

Balanço cambial. Registro mensal do BCRA de todas as compras e vendas de divisas no mercado de câmbio, por conceito e por setor. É a fonte da tabela de fontes e usos de dólares. (Dólares.)

Banda cambial. Regime em vigor desde abril de 2025: a taxa de câmbio flutua entre um piso e um teto, e o BCRA compra ou vende só nas bordas.

Base monetária. As cédulas e moedas em circulação mais os depósitos dos bancos em suas contas correntes no BCRA. O BCRA amplia a base quando compra divisas, empresta ao Tesouro ou paga juros, e a reduz quando vende divisas ou coloca passivos remunerados. (Pesos.)

BCB. Banco Central do Brasil (anexo B).

BCRA. Banco Central de la República Argentina. Emite os pesos, administra as reservas e opera no mercado de câmbio.

BID e CAF. Banco Interamericano de Desenvolvimento e Banco de Desenvolvimento da América Latina e do Caribe. São organismos multilaterais que emprestam ao Tesouro em dólares, junto com o Banco Mundial. (Dólares.)

Blend. Esquema em vigor entre dezembro de 2023 e abril de 2025 pelo qual os exportadores liquidavam 80% de suas divisas no mercado oficial e 20% pelo contado con liquidación. (Dólares.)

BONAR DUAL e BONTE. Títulos do Tesouro denominados em dólares que se pagam em pesos, à taxa de câmbio oficial ou pela maior de duas rendas. As estatísticas fiscais os contam como moeda estrangeira; o relatório, que classifica por moeda de pagamento, os conta no circuito dos pesos. (Pesos.)

Bonares e Globales. Títulos do Tesouro em dólares que saíram da reestruturação de 2020. Os Bonares (AL) seguem a lei argentina, e os Globales (GD), a lei de Nova York. (Dólares.)

BONCAP. Títulos do Tesouro em pesos a taxa prefixada que capitalizam juros e pagam tudo no vencimento. Funcionam como as LECAP, com prazo de mais de um ano. (Pesos.)

BOPREAL. Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre, títulos emitidos pelo BCRA em dólares desde 2024 para quitar dívidas comerciais de importadores. (Dólares, emitidos pelo BCRA.)

CAFCI. Cámara Argentina de Fondos Comunes de Inversión, a associação dos fundos de investimento. Publica o patrimônio dos fundos por tipo.

Capitalização de juros. Os juros não são pagos a cada período: somam-se ao principal e são pagos no vencimento. O resultado fiscal em regime de caixa só os registra nesse momento (D-009). (Pesos.)

Caución. Empréstimo de curto prazo garantido por títulos e pactuado na bolsa, parecido com uma compromissada. Os fundos de investimento de mercado monetário aplicam parte da carteira em cauciones. (Pesos.)

CEPA. Centro de Economía Política Argentina, centro de estudos privado. O relatório cita uma estimativa sua de reservas líquidas.

Cepo. Nome corrente do conjunto de restrições à compra de divisas por pessoas e empresas (o “cepo cambial”). Para pessoas físicas, foi levantado em 14 de abril de 2025.

CER. Coeficiente de Estabilización de Referencia. Índice diário que acompanha a inflação com uma defasagem de dez dias úteis. Os títulos CER corrigem o principal por esse índice. (Pesos.)

Circuito dos dólares. As entradas e saídas de dólares do país e do setor público: exportações, importações, juros, organismos, mercado, entesouramento e reservas. Quem comanda esse circuito são os exportadores e os credores (D-016).

Circuito dos pesos. As entradas e saídas de pesos do Tesouro e do BCRA: impostos, gasto, dívida em pesos, emissão e passivos remunerados. Quem comanda esse circuito são o Tesouro e o BCRA (D-016).

CNV. Comisión Nacional de Valores, o equivalente argentino da CVM. Regula o mercado de capitais e publica as carteiras dos fundos de investimento.

Consolidação. Descontar a dívida que uma parte do setor público tem com outra (por exemplo, as Letras Intransferibles em poder do BCRA), para medir só o que se deve a terceiros.

Cruzamento entre circuitos. Os pontos em que os pesos do setor público passam para o circuito dos dólares: a compra de dólares pelo Tesouro, ao BCRA ou no mercado, e a dívida em dólares com o BCRA que o Tesouro quita com pesos (o AL35 em 2024 e as Letras Intransferibles em 2026). Nos diagramas aparece como “Compra de dólares” e “Dívida em dólares com o BCRA quitada com pesos” do lado dos pesos, e como “Comprados com pesos” do lado dos dólares (D-017).

Cuenta de Inversión. Relatório anual da Contaduría General de la Nación com a execução do orçamento, que o Congresso aprova ou rejeita. Seus números de endividamento diferem dos da AIF mensal (capítulo 7).

DEG. Direito especial de saque. Unidade de conta do FMI, formada por uma cesta de cinco moedas. A dívida com o FMI está em DEG, e seu valor em dólares muda com a cotação da cesta.

Diferença entre moedas que a fonte não abre. A parte do cruzamento entre pesos e dólares que não se consegue atribuir a uma operação identificada. No mandato, somou 4.309 milhões de dólares, 4% do fluxo do Tesouro em dólares, e aparece nos diagramas com esse nome em vez de ser rateada.

Direitos de exportação. Imposto que o exportador paga sobre o valor FOB do que vende ao exterior. Também são chamados de retenciones. Hoje são apurados em dólares e pagos em pesos.

Dívida com terceiros. A dívida do setor público com credores que não fazem parte dele: privados, residentes e do exterior, e organismos internacionais. Em pesos, o relatório soma aos títulos do Tesouro em poder de privados os passivos remunerados do BCRA, porque no fim de 2023 a absorção de pesos estava no BCRA (capítulo 2.4, D-019).

DJVE. Declaración jurada de venta al exterior, a declaração juramentada de venda ao exterior. O exportador de grãos a registra ao vender, e paga a alíquota vigente nessa data.

Dólar linked. Títulos em pesos cujo principal é corrigido pela taxa de câmbio oficial. São pagos em pesos, de modo que não geram necessidade de dólares. (Pesos.)

Dólar soja. Programas de 2022 e 2023 (Programa de Incremento Exportador) que pagaram uma taxa de câmbio mais alta pela soja liquidada numa janela curta. Anteciparam liquidações e pagamentos de direitos. (Dólares.)

Duales. Títulos do Tesouro em pesos que pagam a maior de duas taxas: uma prefixada e outra variável (TAMAR) ou corrigida pelo CER. (Pesos.)

EFF. Extended Fund Facility, a Linha de Crédito Ampliada do FMI. O acordo de abril de 2025 é um EFF de 48 meses por 15.267 milhões de DEG. (Dólares.)

Entesouramento. A compra de cédulas e divisas por pessoas e empresas para guardá-las, fora do sistema produtivo. No balanço cambial do BCRA aparece como formação de ativos externos do setor privado não financeiro. (Dólares.)

ESF. Exchange Stabilization Fund, o Fundo de Estabilização Cambial do Tesouro dos Estados Unidos. Em outubro de 2025 assinou com o BCRA um acordo de swap de até 20.000 milhões de dólares. É diferente do Federal Reserve, que não participou (capítulo 4.4).

Esterilização. Absorver os pesos que o BCRA emite ao comprar divisas, colocando passivos que pagam juros (pases, LELIQ, LEFI) ou, desde 2025, dívida do Tesouro em pesos. Os juros são custo para quem emite e receita para quem compra (D-015). (Pesos.)

FCI. Fondo común de inversión, o fundo de investimento. Os de mercado monetário aplicam em depósitos a prazo, cauciones e contas à vista. Os de renda fixa T+1 concentram a maior parte das LECAP, BONCAP e títulos CER em poder de fundos. (Pesos.)

FGS. Fondo de Garantía de Sustentabilidad da ANSES. Tem títulos do Tesouro, de modo que parte da dívida pública está nas mãos do próprio setor público.

FMI. Fundo Monetário Internacional. Credor que, na prática, recebe antes dos demais. (Dólares.)

FOB. Free on board. Valor da mercadoria posta no porto de embarque, sem frete nem seguro. É a base dos direitos de exportação.

FODER e letras em garantia. Fundo fiduciário para o desenvolvimento de energias renováveis. O Tesouro lhe entrega letras em dólares como garantia, que só são pagas se um gerador exercer uma opção de venda. O relatório as trata como dívida contingente (D-011). (Dólares.)

Fórmula móvel de hidrocarbonetos. A alíquota dos direitos de exportação do petróleo cru, do gás e de vários combustíveis depende do preço internacional do petróleo: 0% até um preço-base, o teto a partir de um preço de referência e uma linha reta no meio (Decreto 488/2020). Desde julho de 2026, o teto de seis posições de combustíveis cai todo mês até chegar a 0% em junho de 2027 (Decreto 566/2026). (Dólares.)

Identidade entre regimes. Resultado do modelo do anexo A: se o BCRA compra todos os dólares liquidados, cobrar o direito de exportação em pesos ou em dólares deixa o setor público consolidado com os mesmos dólares e a mesma dívida em pesos. O que muda é o bolso (Tesouro ou BCRA) e o momento.

Impressão digital sha256. Código de 64 caracteres calculado sobre o conteúdo de um arquivo, que muda se um único byte mudar. O relatório guarda cada documento original com sua impressão digital, para que qualquer pessoa possa verificar que é o mesmo.

INDEC. Instituto Nacional de Estadística y Censos, o equivalente argentino do IBGE. Publica o índice de preços ao consumidor (IPC) com que o relatório converte os pesos de cada mês em pesos de agosto de 2026.

Juros apropriados. Os juros que correspondem a um período, pagos ou não, pelo regime de competência. Distinguem-se dos juros pagos (regime de caixa). A diferença entre os dois são os juros capitalizados (D-009). (Pesos.)

LECAP. Letras do Tesouro em pesos a taxa prefixada que capitalizam juros mensalmente e pagam tudo no vencimento, com prazo de menos de um ano. (Pesos.)

LEFI. Letras Fiscales de Liquidez. Letras do Tesouro que substituíram os pases do BCRA entre julho de 2024 e julho de 2025. Ficavam com os bancos e eram pagas pelo Tesouro. (Pesos.)

LELINK e LETES. Letras do Tesouro. As LELINK são denominadas em dólares e pagas em pesos (dólar linked). As LETES em dólares podem ser pagas em dólares ou, conforme a série, em pesos.

LELIQ. Letras de Liquidez do BCRA, colocadas só com bancos. Foram substituídas por pases em dezembro de 2023. (Pesos.)

Letras Intransferibles. Letras intransferíveis em dólares que o Tesouro entregou ao BCRA em troca de reservas para pagar dívida, desde 2006. Não podem ser negociadas. Parte delas foi recomprada em 2025 e 2026 com recursos do FMI e com lucros do BCRA. (Dólares, dívida dentro do setor público.)

Lucros do BCRA. O lucro contábil do BCRA transferido ao Tesouro. Nas planilhas da Hacienda aparece como “rentas percibidas del BCRA” (rendas recebidas do BCRA) e fica fora das receitas, de modo que não melhora o resultado fiscal publicado e aparece só como fonte de financiamento. No mandato, somou $ 42,9 trilhões de pesos de agosto de 2026, com transferências em abril de 2025 e maio de 2026. Em 2024 e 2025 foram em sua maior parte contábeis: reavaliação de ativos em dólares e ajuste pelo CER de títulos do Tesouro, sem recebimento em dinheiro (capítulo 3). Pelo artigo 38 da Carta Orgánica, o Tesouro não cobre as perdas: elas são imputadas às reservas e ao capital do BCRA. (Pesos.)

MEP e contado con liquidación. Formas de comprar dólares por meio do mercado de títulos: compra-se um título em pesos e vende-se o mesmo título em dólares, no país (MEP) ou no exterior (contado con liquidación). Essas operações não passam pelo mercado oficial de câmbio e não aparecem na compra de cédulas e divisas do balanço cambial.

MLC. Mercado libre de cambios. O mercado oficial em que se compram e vendem divisas, com o BCRA como regulador e participante.

Moeda de pagamento. A moeda em que uma dívida é efetivamente paga, que pode diferir da moeda em que ela está denominada. Um título dólar linked é denominado em dólares e pago em pesos. O relatório classifica os fluxos por moeda de pagamento, como o quadro A.5 do boletim da Secretaría de Finanzas.

NCM. Nomenclatura Comum do Mercosul. Código de cada produto no comércio exterior. As alíquotas dos direitos são fixadas por posição NCM.

Necessidade de divisas. Os pagamentos firmes de dívida que se liquidam em moeda estrangeira num período. A bruta inclui todos; a consolidada desconta os pagamentos a detentores do próprio setor público.

NOTALIQ. Notas de liquidez do BCRA, a taxa flutuante, que acompanharam as LELIQ até sua extinção. (Pesos.)

ONCP. Oficina Nacional de Crédito Público, da Secretaría de Finanzas. Administra o SIGADE e publica a estrutura financeira de cada instrumento.

OPC. Oficina de Presupuesto del Congreso, o escritório de orçamento do Congresso. Publica relatórios sobre a dívida e as operações de crédito público com método próprio.

Pases passivos. Operações de pase (compromissadas) em que o BCRA toma pesos dos bancos por um ou poucos dias e lhes paga juros. Foram o principal passivo remunerado do BCRA até julho de 2024. (Pesos.)

Passivos remunerados. As dívidas do BCRA em pesos que pagam juros: pases, LELIQ e, antes, LEBAC. No relatório, somam-se a eles as LEFI e a dívida do Tesouro colocada para absorver pesos. (Pesos.)

Poupança-investimento-financiamento (AIF). Esquema com que a Secretaría de Hacienda publica as contas do setor público nacional em regime de caixa: receitas, despesas, resultado e fontes e aplicações financeiras. Classifica a dívida pela moeda em que ela está denominada, e por isso chama de “moeda estrangeira” uma dívida que se paga em pesos (capítulo 7). (Pesos.)

Regime de caixa. Registrar uma receita ou uma despesa quando o dinheiro entra ou sai, e não quando nasce a obrigação. O resultado fiscal argentino é publicado em regime de caixa, e por isso não mostra os juros que se capitalizam até que sejam pagos (D-009). (Pesos.)

Repo. Empréstimo em dólares que bancos internacionais concedem ao BCRA com garantia de títulos, que o BCRA recompra no vencimento. Soma-se às reservas brutas enquanto está vigente.

Reservas brutas. Todos os ativos externos do BCRA: divisas, ouro, DEG, posição no FMI.

Reservas líquidas. As reservas brutas menos os passivos externos de curto prazo do BCRA, segundo a definição do acordo com o FMI. Os depósitos do Tesouro em dólares no BCRA não são subtraídos (D-001).

Resolução conjunta (RC). Norma das Secretarías de Finanzas e de Hacienda que autoriza cada emissão, troca ou recompra de dívida. É citada por número e ano, como RC 27/2026.

Resultado financeiro com juros capitalizados apropriados. O resultado financeiro em regime de caixa mais os juros que as LECAP, BONCAP e LEFI acumulam no principal a cada trimestre, mesmo que ainda não tenham sido pagos. Não inclui o ajuste do principal dos títulos CER. É a medida que o capítulo 3.4 reconstrói (D-009).

Resultado primário e financeiro. O primário é a diferença entre receitas e despesas sem contar os juros. O financeiro desconta também os juros pagos em dinheiro (equivale ao resultado nominal no Brasil). Nenhum dos dois, em regime de caixa, registra os juros capitalizados (D-009). (Pesos.)

Rolagem (rollover). A proporção dos vencimentos de dívida renovada com nova colocação. Uma rolagem de 136% significa que se colocou 36% a mais do que vencia.

Sankey (diagrama de). Diagrama de fluxos em que a largura de cada faixa é proporcional ao valor. Neste relatório, à esquerda fica o que entra e à direita o que sai, e cada diagrama está numa única moeda.

Selic e IPCA. A taxa básica do Banco Central do Brasil e o índice de preços ao consumidor do Brasil. Grande parte da dívida pública brasileira é corrigida por uma ou por outro (anexo B).

Setor público nacional (SPN). A Administração Central (o Tesouro e os ministérios), os organismos descentralizados, a ANSES com seu FGS, as empresas e os fundos fiduciários nacionais. Não inclui o BCRA nem o Banco Nación. É o perímetro do resultado fiscal que a Hacienda publica. (Pesos.)

SIGADE. Sistema de Gestión y Análisis de la Deuda. A base da Oficina Nacional de Crédito Público com cada operação de dívida do Tesouro. Seus valores estão em dólares (unidades).

SOFR. Secured Overnight Financing Rate, a taxa de referência de um dia em dólares nos Estados Unidos. Os repos do BCRA pagam SOFR mais um spread.

Superávit fiscal. O Estado tirou do setor privado, com impostos, mais pesos do que lhe pôs com o gasto (superávit primário) ou com o gasto e os juros (superávit financeiro). Os pesos que voltam pelos impostos deixam de circular: cobrar impostos retira pesos da economia, assim como gastar os põe. Um superávit em pesos se mede em pesos; para pagar dívida em dólares com ele, alguém precisa vender os dólares e o Tesouro precisa comprá-los. (Pesos.)

TAMAR. Taxa que os bancos grandes pagam pelos depósitos a prazo de mais de um bilhão de pesos. Serve de referência para os títulos duales. (Pesos.)

Taxa de câmbio única. Um só preço para comprar e vender divisas no mercado oficial, sem desdobramento nem blend.

Taxa efetiva. O que uma taxa nominal rende de verdade num ano quando os juros são reinvestidos. Uma taxa nominal de 100% ao ano em pases de um dia, reinvestida diariamente, rende (1 + 1/365)^365 − 1 = 171% num ano. (Pesos.)

Tesouro. O Tesoro Nacional, que emite a dívida da Administração Central e arrecada os impostos.

TMU. Memorando técnico de entendimento (Technical Memorandum of Understanding) do acordo com o FMI. Define como as metas são medidas, entre elas a de reservas líquidas (D-001).

USD. Dólares americanos, a moeda emitida pelo Federal Reserve dos Estados Unidos. O relatório expressa em milhões de USD tudo o que se paga em divisas. (Dólares.)

Valor nominal (VNO). O principal escrito num título, que pode diferir do que se paga por ele. O Tesouro recomprou dívida do BCRA abaixo do valor nominal (capítulo 6).